De Dow Jones flirt met de 10.000-puntengrens. Wall Street sloot maandag op 10.006 punten. Peperduur en irrationeel, noemen vele waarnemers dat koersniveau. Ook James Glassman van het American Enterprise Institute vindt een Dow Jones van 10.000 irrationeel. Maar dan omdat de Dow Jones vandaag op 36.000 zou moeten afklokken. James Glassman: “Beleggers kopen vandaag 26 keer de huidige winst als ze in een aandeel op Wall Street investeren. Dat is een koopje. Historisch gezien is een aandeel honderd keer de huidige winst waard. Een aandeel is dus bijna vier keer meer waard dan de huidige koers. De Dow Jones zou dus op 36.000 moeten staan.”
TRENDS. Welke rationele logica steekt achter een koerswinstverhouding van 100?
JAMES GLASSMAN (AEI). Die verhouding is gewoon gebaseerd op hoeveel cash een aandeel in uw broekzak zal stoppen. Mijn collega Kevin Hassett en ik ( nvdr – ze schrijven samen het boek Dow 36.000) hebben berekend dat vandaag een winstuitkering ten bedrage 1% van de aandelenkoers volstaat om de historische return van 6% te behalen die een Amerikaanse overheidsobligatie biedt. De winst van een bedrijf neemt immers toe, terwijl een obligatie een vaste cashflow oplevert. Het punt is dat aandelen en overheidsobligaties eenzelfde rendement zouden moeten bieden, omdat aandelen niet risicovoller zijn dan obligaties. Wel op korte termijn, maar onderzoek toonde aan dat dat risico verdwijnt over een periode van minstens vijftien jaar. Toch eisen beleggers een risicopremie: aandelen halen historisch een return van 11% tegenover de 6% van overheidsobligaties.
Vanwaar dat grote verschil?
Economen zijn er nooit helemaal achter gekomen. Het beste antwoord luidt dat beleggers irrationeel risico-afkerig zijn. Kortetermijnontwikkelingen extrapoleren ze naar de lange termijn. Als een belegger bijvoorbeeld merkt dat het in Brussel drie opeenvolgende dagen regent, dan zal hij waarschijnlijk een ark bouwen omdat hij vreest dat het drie jaar lang onophoudelijk zal regenen. Die risico-afkerigheid neemt echter af. De risicopremie is al gezakt van 7 naar 3%, wat de spectaculaire klim van de Dow Jones van de afgelopen jaren verklaart. Het weldoende intrestklimaat en vrij goede winstcijfers op zich rechtvaardigen die klim niet. Uiteindelijk zal de premie nul bedragen.
Dat de risicopremie nul zou moeten bedragen, is gebaseerd op wat gebeurde in het verleden. De beurs kijkt naar de toekomstige en dus per definitie onbekende winsten. Rechtvaardigt het onbekende geen risicopremie?
Over een risicopremie van 1% willen we nog discussiëren. Maar we steunen niet op het verleden, in die zin dat we vertrekken van de vraag wat de prijs van aandelen vandaag zou moeten zijn. We baseren ons daarvoor, net zoals bij de prijszetting van om het even welke activa, op hoeveel cash je eraan zal verdienen.
Ging Alan Greenspan dan in de fout toen hij het op 5 december 1996 had over irrationele overdrijving bij een Dow Jones van 6437?
Hij maakte een fout in die zin dat hij waarschuwde voor irrationeel gedrag. Ik geloof echter dat beleggers die investeren in aandelen en de koersen opdrijven, zich rationeel gedragen. Dit is de hele kwestie: omwille van die onverklaarbare hoge risicopremie hebben economen jarenlang verteld dat beleggers zich irrationeel gedroegen. Nu die risicopremie eindelijk daalt, waardoor de beurs stijgt, roepen diezelfde economen: zijn de aandeelhouders gek geworden?
Bijna 50% van de Amerikanen bezit aandelen. Men kan toch niet verwachten dat ze zich allemaal rationeel gedragen?
Dat doe ik ook niet. Maar ik ga er wel vanuit dat de rationelen de koersen bepalen. Een kritiek op ons model is dat vele mensen aandelen willen op korte termijn en daarom een risicopremie eisen. Ons antwoord daarop luidt, dat mensen die op lange termijn willen investeren, bereid zijn een hogere prijs te betalen voor aandelen en dus de kortetermijninvesteerders uitkopen.
Maar wat als de babyboomgeneratie die nu in aandelen belegt met pensioen gaat en het kapitaal terugtrekt uit de beurs?
De beurskoersen zijn niet het gevolg van een simpel vraag-aanbodmodel waarbij babyboomers plots merken dat ze binnenkort met pensioen moeten en daarom nog vlug beleggen in de aandelenmarkt. Dat geld kunnen ze evengoed stoppen in obligaties of vastgoed. En ik betwijfel sterk of ze allemaal tegelijk zullen uitstappen. Ten eerste zullen we binnen vijftien jaar in een heel andere wereld leven, waar mensen veel langer zullen werken en dus langer vermogen zullen opbouwen. Ten tweede werd de Dow Jones vooral opgestuwd door Amerikanen. De Europeanen ontdekken nu pas de voordelen van aandelen. De Japanners liggen nog verder achterop. Daarom denk ik dat elk verlies meer dan gecompenseerd zal worden door een nieuwe vraag naar aandelen.
De kans dat op lange termijn de intrestvoeten nog eens fors stijgen of dat de winsten stagneren, is toch vrij groot. Valt het model dan in duigen?
Zelfs mocht de intrestvoet weer boven de 10% uitstijgen, dan zal de reële intrestvoet in de buurt van het historisch niveau blijven van 2 à 2,5%. Een lagere groei zou veel meer pijn doen. Maar we vertrekken van bescheiden voorspellingen: een reële groei van 2,3% en een inflatie van 2,6. Een nominale groei van 5% is in niet-inflatietijden de regel.
Heeft een Dow Jones van 36.000 dan niks te maken met de zogenaamde nieuwe economie?
Ik geloof in het nieuwe paradigma, maar we hebben het niet echt nodig voor ons model. Wij zeggen enkel dat er fundamentele redenen zijn waarom de risicopremie daalt. Eén daarvan is uiteraard het wezen van de huidige economie. De herstructureringsgolf die in de VS in de jaren ’80 begon en zich in de jaren ’90 doorzette – en nu pas begint in Europa – is daarbij een belangrijk element. Ook de bedreigingen voor de nationale veiligheid zijn bijvoorbeeld afgenomen. De oorlog in Kosovo kan erger worden, maar in het algemeen kennen we nu, in vergelijking met de voorbije 50 jaar, veel minder de dreiging van de atoombom. Eén nucleaire bom kan je hele portefeuille ruïneren. Mensen hebben ook een beter gevoel rond het gevoerde monetaire en fiscale beleid. De mensen hebben steeds meer vertrouwen in de toekomst. Een Dow Jones op 10.000 wantrouwt de toekomst nog irrationeel veel.
DAAN KILLEMAES
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier