DEZE KEER IS HET NIET ANDERS

De aandelenmarkten stapelen de records op. Maar het is opletten geblazen voor de belegger, want belangrijke indicatoren wijzen op het gevaar van een forse correctie.

Hoedt u als iemand “deze keer is het anders” antwoordt als u vragen stelt bij de toch wel hoge koersen van aandelen. Meestal volgt daarop een betoog dat de beloofde omzetgroei bij bedrijf X er deze keer echt zal komen, of dat de torenhoge bedrijfswinst van onderneming Y nog zal stijgen.

Een nuchtere belegger kan maar beter verder kijken dan dit soort praatjes. Naar de belangrijkste marktindicatoren bijvoorbeeld. Hieronder bekijken we de vijf meest gebruikte: de koers-winstverhouding volgens Shiller; de margeschulden; het aantal beursintroducties van verlieslatende bedrijven; het aantal overnames uitsluitend gefinancierd met aandelen; en een graadmeter die de legendarische Amerikaanse belegger Warren Buffett gebruikt om te bepalen of aandelen te duur zijn. En wat blijkt? Alle vijf lichten ze oranje of rood op. De nuchtere belegger weet dan genoeg: de financiële markten zijn rijp voor een forse correctie.

Maar is dat ook een signaal om alle aandelen maar meteen te verkopen? Dat is een heel ander verhaal. Vaak bieden de indicatoren geen eenduidig signaal, of hebben ze het verkeerd en stijgt de markt toch nog. Ook de rol van de centrale banken — extra stimulus of niet? — vertroebelt de signalen regelmatig.

Deze marktindicatoren kunnen de beleggers vooral helpen in de bepaling van hun verwachtingen. Wanneer de markten zeer duur gewaardeerd zijn, is het moeilijk tot onmogelijk om de gemiddelde rendementen van het verleden te behalen.

INDICATOR #1: DE KOERS-WINSTVERHOUDING VOLGENS SHILLER

De koers-winstverhouding (k/w) is een van de vaakst gebruikte graadmeters om te bepalen of aandelen al dan niet duur zijn. De k/w geeft aan hoeveel keer een belegger de nettowinst moet betalen per aandeel. Is de k/w — de koers van het aandeel gedeeld door de nettowinst per aandeel — lager dan 10, dan wordt het aandeel als goedkoop be-schouwd. Een k/w van meer dan 20 betekent dat het aandeel duur is, tenzij de nettowinst snel aan het groeien is.

Het probleem met een eenvoudige k/w, bijvoorbeeld gebaseerd op de nettowinst van de voorbije twaalf maanden, is dat die nettowinst sterk kan schommelen (en dus ook de k/w). Nobelprijswinnaar Robert Shiller, professor aan de Yale University, ontwikkelde daarom zijn ‘Shiller k/w’, die gebaseerd is op de gemiddelde nettowinst van de voorbije tien jaar. Zo worden kortetermijnschommelingen uit de winstcijfers gefilterd.

Op basis van historische koersdata blijkt dat deze k/w een indicatie geeft van de te verwachten rendementen van aandelen in de volgende tien jaar. Hoe hoger de Shiller k/w, hoe lager de rendementen zullen zijn. Vandaag schommelt de Shiller k/w van de S&P 500 — de vijfhonderd grootste Amerikaanse beursgenoteerde ondernemingen — rond 25 procent, dat is 50 procent boven het historische gemiddelde van 16,5 (zie grafiek Evolutie Shiller koers-winsverhouding). Bovendien staan de winstmarges van de Amerikaanse ondernemingen op een recordniveau. Clifford Asness van AQR Capital Management berekende dat op basis van de huidige Shiller k/w het gemiddeld reëel te verwachten jaarlijks rendement voor aandelen in de komende tien jaar amper 0,9 procent bedraagt. Het worstcasescenario geeft -4,4 procent, het bestcasescenario 8,3 procent.

Volgens Asness is de Shiller k/w niet geschikt om te bepalen wat de beste momenten zijn om aandelen te kopen of te verkopen, maar wel om beleggers realistische verwachtingen te geven over aandelen. Wie vandaag een jaarlijks rendement voor aandelen van 8 procent verwacht, hoopt eigenlijk op het bestcasescenario. Wellicht is het in deze omstandigheden slimmer om meer geld opzij te zetten om toch hetzelfde einddoel te halen. Ook de critici van de Shiller k/w, zoals Jeremy Siegel van de Wharton School of Economics, geven toe dat het een goede indicator is van het te verwachten rendement van aandelen in de komende tien jaar.

INDICATOR #2: MARGESCHULDEN

Beleggers kunnen aandelen op marge kopen, wat betekent dat ze een deel van het aankoopbedrag lenen van een beurshandelaar. Hoe groter de appetijt van beleggers voor aandelen, hoe hoger de marges oplopen. Het nadeel van kopen op marge is dat een scherpe daling in de aandelenkoersen kan leiden tot ‘margin calls‘. De beurshandelaar dwingt de belegger dan meer geld te storten als waarborg, of hij krijgt het recht om de aandelen automatisch te verkopen. Dat kan een verkoopgolf veroorzaken, met nog sterker dalende aandelenkoersen als gevolg. Als de margeschulden hoog zijn, worden de aandelenmarkten dus kwetsbaarder voor een koerscorrectie.

Analisten van Deutsche Bank berekenden onlangs dat de kans op een forse koerscorrectie stijgt zodra de margeschulden meer dan 2,25 procent van de totale marktkapitalisatie uitmaken. De crashes van 1987, 2000 en 2008 werden voorafgegaan door hoge margeschulden.

Vandaag bedragen de margeschulden op de beurs van New York 2,7 procent van de beurskapitalisatie, ver boven het alarmpeil. In een jaar tijd zijn de margeschulden met 27 procent gestegen tot een recordniveau van meer dan 465 miljard dollar.

Niet iedereen gelooft dat de margeschulden een signaal geven. De grote margeschulden zijn een gevolg van de records op de aandelenmarkten. De margeschulden stijgen mee met de marktkapitalisatie, maar relatief gezien schommelen de margeschulden al sinds 2007 rond 2,5 procent van de totale marktkapitalisatie (zie grafiek Margeschulden tegenover marktkapitalisatie). De extreem lage rente van de Amerikaanse centrale bank maakt lenen op marge bovendien zeer goedkoop. Ook de snelle opkomst van de hedgefondsen, die met veel geleend geld op aandelen speculeren, zit mee achter de stijging van de margeschulden. Bovendien zijn de margeschulden geen voorlopende indicator: ze dalen synchroon met de beurskapitalisatie.

Net als de Shiller k/w lijken de margeschulden geen goede basis om te bepalen of u aandelen moet kopen of verkopen, maar wijzen ze allebei op het feit dat de Amerikaanse beurzen duur gewaardeerd zijn en kwetsbaar zijn voor een verkoopgolf.

INDICATOR #3: AANTAL VERLIESLATENDE BEURSINTRODUCTIES

Investeringsbankiers en private-equitygroepen hebben de voorbije maanden van de recordkoersen geprofiteerd om verschillende verlieslatende technologiestarters naar de markt te brengen. De appetijt voor deze introducties is groot, hoewel ze vaak zelfs maar weinig omzet draaien. Het aandeel van verlieslatende bedrijven in alle beursintroducties zit nu op hetzelfde niveau als tijdens de dotcomgekte aan het einde van de jaren negentig (zie grafiek Steeds meer verlieslatende bedrijven in alle beursintroducties). De recente beursintroductie van de couponnetjeswebsite Coupons.com is een markant voorbeeld. Het bedrijf bestaat sinds 1998, maar heeft nog nooit winst gemaakt. Toch steeg het aandeel 86 procent, en noteert het nu tegen zeven keer de omzet.

Het lijkt alsof beleggers deze bedrijven als een loterijbiljetje beschouwen, met een kleine kans op een enorm grote winst. Maar als de beloofde groei er niet komt, dreigt voor de beleggers dezelfde kater als aan het begin van de eeuw.

INDICATOR #4: OVERNAMEDEALS GEFINANCIERD MET AANDELEN

Fusies en overnames evolueren mee met de economische conjunctuur. Hoe meer vertrouwen de ondernemers hebben in de toekomst, hoe meer ze bereid zijn te betalen om hun ondernemingen uit te breiden. Een belangrijke graadmeter is de mate waarin overnames betaald worden met eigen aandelen. Uit onderzoek blijkt dat insiders relatief goed kunnen inschatten wanneer hun eigen aandelen overgewaardeerd zijn, en wanneer het dus interessant is om een overname minstens gedeeltelijk te financieren met dure eigen aandelen. Wanneer de eigen aandelen ondergewaardeerd zijn, zullen ze een overname liever financieren met cash of schulden.

Aan het einde van de jaren negentig vierden de overnames gefinancierd met eigen aandelen hoogtij (zie grafiek Overnames worden meer betaald in aandelen). In 2000 werd slechts een kwart van de overnames volledig gefinancierd met cash, terwijl bijna de helft uitsluitend werd beklonken in aandelen. In volle dotcomgekte betaalden technologiebedrijven belachelijk dure overnames met belachelijk overgewaardeerde aandelen. Deze transacties liepen vaak slecht af, met als typerend voorbeeld de megafusie van AOL en Time Warner in 2000. Het concern AOL Time Warner leed in 2002 een monsterverlies van 98,7 miljard dollar door afschrijvingen op de overgewaardeerde activa van AOL.

Bedrijven zijn sindsdien een stuk conservatiever geworden. Zelfs in de boomjaren in aanloop naar de financiële crisis werd 70 procent van alle overnamedeals in cash betaald. In 2013 en 2014 is dat percentage gedaald. Het aantal deals dat enkel in aandelen gebeurt, neemt op-nieuw toe. Vooral in de opnieuw overgewaardeerde technologiesector zijn de voorbije maanden enkele grote deals afgesloten, weliswaar pakken kleiner dan die aan het einde van de vorige eeuw.

Deze indicator staat dus op oranje, in het bijzonder voor de technologiesector. De voorbije weken kregen die aandelen ook de zwaarste klappen. Bedrijven in andere sectoren lijken lessen getrokken te hebben uit de dotcomzeepbel.

Maar er is meer aan de hand. Dat heel wat bedrijven liever cash uitkeren aan hun aandeelhouders dan uit te kijken naar overnameprooien, is zorgwekkend. Heel wat managementteams kiezen het zekere voor het onzekere, wetende dat aandeelhouders voorlopig tevreden zijn met de dividenden en weinig focussen op uitbreiding. Larry Finck, voorzitter van het fondsenhuis BlackRock, riep onlangs in een brief de Europese beursgenoteerde ondernemingen op om meer te investeren en minder cash uit te keren. De uitkeringen ondergraven volgens Finck het groeipotentieel van deze bedrijven.

INDICATOR #5: MARKTKAPITALISATIE TEGENOVER BNP

Warren Buffett heeft zijn eigen manier om te bepalen of de aandelenmarkten overgewaardeerd zijn. Hij vergelijkt de totale marktwaarde van alle Amerikaanse beursgenoteerde ondernemingen met de hele economie, gemeten als het bruto nationaal product (bnp). Het bnp meet het inkomen van alle ingezetenen van een land, onafhankelijk van waar ze leven. Dit betekent dat ook de inkomsten van Amerikaanse ondernemingen in het buitenland meegerekend worden in het bnp (in tegenstelling tot het bruto binnenlands product, bbp).

Deze graadmeter is gebaseerd op het feit dat aandelenkoersen in feite de verwachtingen reflecteren van beleggers over de toekomstige winsten van de ondernemingen. Deze winstverwachtingen worden afgemeten aan het verwachte rendement van beleggers. Een belangrijke factor daarin is de rentevoet van de Amerikaanse centrale bank, die bepaalt wat de zogenoemde risicovrije beleggingen (staatsobligaties) opbrengen. Hoe lager die rente, hoe lager ook het rendement dat beleggers eisen van aandelen, en dus hoe hoger aandelenkoersen kunnen gaan. Vandaag staat de Amerikaanse rente door het ultralakse beleid van de Fed op een dieptepunt.

Wanneer de totale marktkapitalisatie 20 tot 30 procent onder het bnp zit, dan zijn aandelen een goede koop. Dat was bijvoorbeeld het geval eind 2002, begin 2003. Na de Lehman-crisis in oktober 2008 bleef de totale marktkapitalisatie een jaar lang minstens 20 procent onder het bnp. Het dieptepunt kwam op 5 maart 2009, toen de marktkapitalisatie amper 50 procent van het bnp bedroeg. Omgekeerd geeft een totale marktkapitalisatie ver boven het bnp aan dat aandelen overgewaardeerd zijn en gevoelig voor een correctie. Begin september 2000 bijvoorbeeld lag de marktkapitalisatie 56 procent boven het bnp, waarop de financiële markten 44 procent moesten prijsgeven. En in mei 2007 leidde een overwaardering van 16 procent tot een correctie van 56 procent onder de aandelen, mede door de financiële crisis. Vandaag bevindt de totale marktkapitalisatie zich zo’n 20 procent boven het Amerikaanse bnp (zie grafiek Evolutie totale marktkapitalisatie tegenover bnp VS). Ook Buffetts graadmeter wijst er dus op dat de Amerikaanse markten overgewaardeerd zijn en gevoelig voor een correctie.

MATHIAS NUTTIN

De gemiddelde rendementen van het verleden halen, wordt in deze omstandigheden moeilijk.

Shiller biedt de belegger vooral realistische verwachtingen over het rendement van aandelen.

De margeschulden staan ver boven het alarmpeil.

Beleggers beschouwen verlieslatende bedrijven als een loterijbiljetje.

Bedrijven keren liever cash uit dan uit te kijken naar overnameprooien. Dat is zorgwekkend.

Ook de graadmeter van Buffett wijst op een overwaardering.