De weddenschap dat Draghi wint

Signalen van een herstellende economie en aanwakkerende inflatie hebben de koersen van Europees staatspapier flinke tikken gegeven. De vraag is evenwel hoe duurzaam dat optimisme is.

Als de rente op een tienjaarsobligatie in tien dagen verviervoudigt, is dat in normale tijden voorpaginanieuws. Het betekent dat een land plots al het vertrouwen van de financiële markten kwijt is. Regeringen gaan aan het wankelen, kapitaal vlucht en burgers mogen zich verwachten aan hervormingsdictaten van internationale geldschieters.

In deze abnormale tijden wordt bij een verviervoudiging op de meeste redacties evenwel de schouders opgehaald. De rente op Duitse Bunds ging nochtans aan het begin van deze maand in korte tijd van 0,15 naar 0,6 procent. Onrust bleef uit, net als bij de stijging van de koersen van ander Europees staatspapier. Tussen 17 april en 17 mei bijvoorbeeld, steeg de rente op Frans tienjaarspapier met een looptijd van tien jaar van 0,33 naar 1,1 procent, in Italië klom die van 1,25 naar 2 procent.

Er is in die periode ook heel wat veranderd. “Begin april zag de toekomst er nog inflatie- en groeiloos uit”, merken Andrew Sheets en Serena Tang van de zakenbank Morgan Stanley op. Dat helpt te verklaren waarom de Duitse overheid op 20 april kon lenen op een termijn van dertig jaar tegen de historisch lage rente van 0,47 procent. Vandaag lijken de kopers van die Bunds echter op de piek van de markt te hebben gekocht. De rente op dertigjaarspapier noteert ondertussen op 1,19 procent.

Verklaringen

Een mogelijke verklaring voor die verkoopgolf is de stijgende rente op Amerikaans staatspapier sinds eind april. Dat signaleert de toenemende inschatting dat de Federal Reserve zijn monetair beleid gaat verstrakken. Sheets en Tang betwijfelen echter dat dit de game changer was. “Er is niets veranderd aan de verwachting van de financiële markten dat de Fed in december de rente voor het eerst zal verhogen. Het klopt wel dat ze er nu van uitgaan dat er volgend jaar een extra renteverhoging komt. Al zitten ze daarmee opnieuw bij dezelfde inschatting die ze in maart maakten.”

De klim in rentes van Europees staatspapier is ook niet te verklaren door een uittocht van buitenlandse beleggers. Dat zou de eenheidsmunt moeten hebben verzwakt, terwijl de euro in de voorbije maand net 7 procent aan kracht won tegenover de greenback.

Een andere en betere uitleg is dichter bij huis te vinden, alwaar de economie tekenen van beterschap vertoont. Begin mei heeft de Europese Commissie haar groeiverwachting voor de eurozone opgekrikt van 1,3 naar 1,5 procent. Olivier de Berranger, obligatiespecialist bij de Franse vermogensbeheerder Financière de l’Echiquier, ziet nog ruimte voor verdere verbetering. “Als rechtstreeks gevolg van het soepele monetaire beleid herneemt de kredietverlening aan de privésector in de eurozone. Na meer dan twee jaar van schuldafbouw beginnen banken opnieuw geld uit te lenen. Aangezien in Europa nog altijd 80 procent van de financiering via de banken loopt, kan dat het economische herstel een forse duw in de rug geven.”

Koosnaampje

De aansterkende economie gaat gepaard met ‘reflatie’, een koosnaampje voor een terugkeer van inflatie. Na vier maanden van deflatie — dat is een daling van het algemene prijspeil — bedroeg de inflatie in april jaar op jaar exact 0 procent (zie grafiek Jaarlijkse inflatie in de eurozone en de EU). Van de negentien eurolanden hadden er vorige maand wel nog altijd negen een negatief inflatiecijfer.

De Europese Centrale Bank (ECB) doet haar uiterste best om meer inflatie te creëren en zo haar doelstelling te bereiken van een inflatie van “minder dan, maar dicht bij 2 procent” op de middellange termijn. Ze verlaagde niet alleen de basisrente tot aan het nulpunt, maar startte op 9 maart ook met een opkoopprogramma waarbij ze maandelijks voor 60 miljard euro aan staatsobligaties en ander schuldpapier inslaat. Met succes, signaleert De Berranger. “De gemiddelde inflatie die de markt verwacht voor de vijf jaar die pas binnen vijf jaar starten, is sinds het jaarbegin geklommen van 1,5 naar 1,8 procent.”

Die zogenaamde ‘vijfjaarswaprente vijf jaar vooruit’ is uiterst belangrijk. Het was die indicator die de ECB-voorzitter Mario Draghi in augustus 2014 tijdens zijn toespraak in Jackson Hole vrijgaf als bepalend voor de inzet van de bazooka, al duurde het een tijdje voor de markten dat goed en wel beseften. De Italiaan impliceerde dat als die rente onder 2 procent zakte, de ECB zou ingrijpen, wat later dus ook gebeurde met het inkoopprogramma (zie grafiek Vijfjaarswaprente vijf jaar vooruit).

Als die swaprente de komende maanden flink blijft stijgen, kan dat de impliciete belofte van Draghi om het opkoopprogramma draaiende te houden tot september volgend jaar op losse schroeven zetten.

Nochtans zou een stevige geut inflatie welgekomen zijn voor de met schuld overladen Europese landen. Die transfer van schuldeisers naar schuldenaars is misschien wel de meest geruisloze en minst pijnlijke manier om de schuldenkater uit te zweten. Dat geldt overigens niet alleen voor de overheden, maar ook voor de private sector. Neem het voorbeeld van Nederland, dat vooral door de enorme schulden van zijn gezinnen tegen een schuldenberg aankijkt die zeven keer groter is dan zijn economie.

Omhoog stromend water

Door de reflatie zijn niet alleen de rentes gestegen, maar is ook de helling van de rentecurve toegenomen. Sheets en Tang waarschuwen dat er ondanks de recente baisse in de koersen van staatsobligaties — die in de omgekeerde richting bewegen van de rentes — nog altijd geen koopjes te doen zijn. “De obligatiemarkt blijft onaantrekkelijk. Gebaseerd op de analyse van kortetermijnrentes, cijfers over het ondernemersvertrouwen en de geobserveerde inflatie zijn de rentes nog altijd te laag.”

Van een echte normalisering op de Europese markt voor staatspapier is duidelijk nog geen sprake. Dat wordt mooi geïllustreerd door de termijnpremie (zie grafiek Termijnpremie nog steeds te laag). Normaal gezien vragen beleggers een hogere rente om langlopend papier aan te houden dan bij kortlopend papier. Concreet: een tienjaarsobligatie biedt meer rente dan een decennium lang jaarlijks een schatkistcertificaat van twaalf maanden te kopen. De uitgever van de obligatie moet de koper immers overtuigen om gedurende langere tijd afstand te doen van zijn geld, en bovendien is dan ook het inflatierisico groter.

Toch kan het in uitzonderlijke gevallen gebeuren dat de kortere termijn voordeliger is, alsof het water omhoog stroomt. Op dit ogenblik geldt er bijvoorbeeld een dergelijke ‘negatieve termijnpremie’ van 80 basispunten voor Duits tienjaarspapier, stipt Morgan Stanley-econoom Andrew Sheets aan.

Ben Bernanke legde onlangs op zijn blog van Brookings Institution uit hoe dat kan. “In een wereld met lage inflatie en een soepel monetair beleid kunnen langetermijnobligaties het risicoprofiel van beleggingsportefeuilles verlagen”, merkte de voormalige Fed-voorzitter op. “Slecht nieuws over de vooruitzichten voor de economische groei is bijvoorbeeld negatief voor aandelen, terwijl het positief is voor obligatiekoersen. De centrale bank zal dan namelijk de rente langer laag moeten houden. Daarnaast vormen obligaties ook een bescherming tegen deflatie. In dat geval stijgt namelijk de reële waarde van de coupons. Daarom aanvaarden beleggers een lage of zelfs negatieve vergoeding voor het houden van obligaties in plaats van kortlopend schuldpapier.”

Koopkans of trend

Waarom verdwijnt die negatieve termijnpremie dan niet bij de jongste tekenen van aantrekkende groei in Europa en met inflatieverwachtingen in de lift? “Veel beleggers zijn sceptisch over de stelling dat groei en inflatie weer aan het oppikken zijn”, denkt Sheets. In geval van diversificatie zou hij zelf wel elders kijken dan Bunds. “De rente op vers verkocht Duits staatspapier is zo laag dat er amper een goede zaak mee te doen valt als we effectief naar dat deflatiescenario gaan.”

Of de huidige minicrash in obligaties een tijdelijke koopkans is, dan wel het begin van een lange neerwaartse trend, zal finaal afhangen van de vraag of Mario Draghi erin slaagt inflatie te creëren. Toch kan dat niet los worden gezien van het opkrikken van het structurele groeipotentieel van de economie van de eurozone. Daar is de slagkracht van de ECB beperkt. Frankfurt pleit met de regelmaat van de klok voor structurele hervormingen die de langetermijngroei van de economie moeten verhogen, maar het kreeg voorlopig weinig gehoor. Als het herstel als een soufflé in elkaar zakt en beleggers weer gaan geloven in een permarecessie, zitten de houders van Europees staatspapier warm ingeduffeld voor nieuwe grillige tijden.

Daan Ballegeer

Van een echte normalisering op de Europese markt voor staatspapier is duidelijk nog geen sprake.

“Veel beleggers zijn sceptisch over de stelling dat groei en inflatie weer aan het oppikken zijn” Andrew Sheets, Morgan Stanley