De taxirit die je nooit betaalt

“Als inflatie de geest is die terug in de fles moet, dan is deflatie de boeman die tot elke prijs bevochten moet worden.” In het sprookjesboek van de prijsevoluties gaat doorgaans de geest met de meeste aandacht lopen, maar dit zijn uitzonderlijke tijden, stelt ook IMF-topvrouw Christine Lagarde vast.

Het hoofd van het Internationaal Monetair Fonds ziet een joekel van een onweerswolk die de opklaring boven de wereldeconomie dreigt te vergallen. “We zien een toenemend risico van deflatie”, verklaarde de Française onlangs tijdens een speech in Washington, waar de hoofdzetel van het IMF gevestigd is. “Dat kan het economisch herstel nekken.”

Vooral in de eurozone is de situatie precair. In december was er nog een inflatie van 0,8 procent, maar dat is een eind verwijderd van de doelstelling van de Europese Centrale Bank (ECB), die mikt op een inflatie van “minder dan, maar dicht bij 2 procent”. Bovendien kampen verschillende lidstaten nu al met deflatie. Over 2013 tekende Cyprus een daling van het algemene prijspeil op van 0,4 procent. In Griekenland liep de deflatie in december op tot 2,8 procent. De eurozone dreigt daardoor, net op het moment dat ze volgens de Wereldbank op het punt staat de financiële crisis achter zich te laten, van de regen in de drup te belanden.

Zand in de motor

Net zoals inflatie goed is als er niet te veel van is, valt deflatie toe te juichen zolang ze niet te algemeen is. Als je de prijsevolutie in een jaar vergelijkt met een rit van A naar B, dan is het openbaar vervoer interessant in een inflatiejaar. De bus betaal je immers als je opstapt. Als je — een jaar later — op je bestemming van de bus stapt, zal de nieuwe passagier die daar opstapt een flink stuk meer betalen voor net dezelfde rit. In een deflatiejaar daarentegen is een taxi het beste idee. Die betaal je pas als je uitstapt, en de sterk gedaalde prijs per kilometer op de teller maakt het goedkoper dan wanneer je de taxichauffeur al aan het begin van de rit had moeten betalen.

Dat laatste klinkt als een wenselijke situatie, en dat is het in de meeste gevallen ook. Welke consument kan nu tegen dalende prijzen zijn? Innovatie zorgt er voortdurend voor dat de kostprijs voor het produceren van goederen daalt, wat ook lagere prijzen mogelijk maakt. Een dvd-speler kost nog een fractie van wat die tien jaar geleden kostte, en dat zal met Google Glass over een decennium waarschijnlijk niet anders zijn.

Alleen: het is een bijzonder slechte zaak als álle prijzen tegelijk dalen. Dan wordt alles goedkoper en neemt de koopkracht van het geld toe. In dat geval loont het voor consumenten om hun bestedingen uit te stellen. Met het geld dat ze nu hebben, kunnen ze volgende week meer kopen, en twee weken later nog meer. Maar waar eindigt dat? Het is alsof je in de taxi blijft zitten zolang de prijzen dalen, en dus nooit uitstapt om af te rekenen.

Door het oppotten van geld komt er dus zand in de raderen van de economische machine. Bedrijven krijgen hun producten niet meer verkocht en stoppen met investeren. Dat zorgt voor meer werkloosheid, waardoor gezinnen nog steviger de vinger op de knip houden. De verder dalende vraag zet bijkomende druk op de prijzen, maar ook op de lonen die bedrijven kunnen uitbetalen. Die deflatiespiraal leidt tot een massale welvaartsvernietiging.

Een beetje inflatie smeert dan weer de economie, omdat ze de consument aanzet tot spenderen en de ondernemer tot investeren. Als inflatie een goede zaak is voor wie schulden moet afbetalen omdat de reële waarde ervan daalt, is het omgekeerde, deflatie dus, voor hen een ramp. Niet het minst voor de grootste schuldenaar van het land, de overheid.

Bovendien valt deflatie bijna altijd samen met een economische recessie, waardoor de welvaart waarmee een land zijn schulden moet afbetalen net op het slechtst mogelijke moment afneemt. In landen als Griekenland en Spanje, waar meer dan een kwart van de bevolking zonder werk zit, en de sociale uitkeringen onder druk staan, zijn er ook steeds minder consumenten die meer dan enkel het broodnodige kopen. Voor de perifere landen zou meer inflatie net de schuldafbouw verlichten. Een rapport van de Brusselse denktank Bruegel leert bijvoorbeeld dat met elk procentpunt dat de inflatie daalt, Italië zijn primair overschot (dus zonder rentelasten) met 1,3 procentpunt van het bruto binnenlandse product moet opdrijven om de schuldgraad constant te houden.

Bang voor Japan

Elke rechtgeaarde econoom is doodsbenauwd voor het beruchte Japan-scenario. Het land van de rijzende zon doet zijn uiterste best om na meer dan anderhalf decennium het deflatiejuk van zich af te gooien. Dat heeft veel te maken met de Japanse centrale bank, die veel te lang veel te schuchter was in haar pogingen om inflatie aan te wakkeren nadat de vastgoedzeepbel in de vroege jaren negentig was uiteengespat. Een van de grootste critici van die halfslachtige reactie was Ben Bernanke. De man die zich tot voor kort de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank mocht noemen, dankt er zelfs zijn koosnaampje ‘Helicopter Ben’ aan. Bernanke verwees ooit naar Milton Friedman, die zei dat inflatie gecreëerd kan worden door geld uit een helikopter te gooien. Mensen zullen het oppikken en uitgeven, en zo de economie stimuleren, wat leidt tot hogere prijzen.

Toen de Amerikaanse economie na de val van Lehman Brothers op 15 september 2008 tot stilstand kwam, wist Bernanke, zelf als kenner van de Grote Depressie een deflatiespecialist, meteen wat te doen. Onder zijn beleid draaide de Fed de geldkraan helemaal open. Het aanmoedigen van de economische groei en de werkgelegenheid zijn tot op vandaag de belangrijkste doelstellingen, ook van zijn opvolgster Janet Yellen. De Fed blijft maandelijks schuldpapier opkopen om zo vers geld in het banksysteem te pompen, al begint de centrale bank dat programma langzaam af te bouwen nu de economie het ergste achter de rug lijkt te hebben.

Ook in Europa hebben de centraal bankiers de geldkraan gul opengedraaid, maar toch met flink wat meer tegenzin dan in de VS. De geijkte economische theorie voorspelt namelijk dat de inflatie na verloop van tijd zal stijgen als de geldhoeveelheid fors toeneemt, en dat is vooral voor de Bundesbank een grote bekommernis. Alleen staan de paradigma’s in deze uitzonderlijke tijden op hun kop, want ondanks de forse geldcreatie is niet inflatie, maar wel deflatie het grote gevaar. Dat heeft er alles mee te maken dat het monetaire transmissiemechanisme kapot is. In mensentaal betekent dit dat de banken dat geld vooral hebben gebruikt om hun eigen kapitaalbuffers aan te sterken in plaats van het aan bedrijven, burgers of andere banken uit te lenen.

Spaarparadox

De vraag is wat de ECB kan doen om het deflatiegevaar te ontmantelen. Voorzitter Mario Draghi legde er bij het jongste rentebesluit “sterk de nadruk” op dat het monetaire beleid nog lang soepel zal blijven. De rente staat ondertussen op een schamele 0,25 procent, dus veel speelruimte rest daar niet meer.

Een mogelijkheid om meer geld in de economie te pompen, is net als de Fed massaal schuldpapier op te kopen. “Het is volkomen van de gekke dat de ECB sinds midden 2012 haar balans met 26 procent heeft verkort, terwijl de meeste grote centrale banken in de wereld hun balans verlengen”, meent Citi-hoofdeconoom Willem Buiter. “Als de ECB dat ook doet, zal de euro verzwakken. En dat is ook hoog tijd, want die munt is veel te sterk. Een zwakkere euro geeft ook steun.”

Een goedkopere munt heeft een dubbel voordeel: het helpt om inflatie te importeren, en het stimuleert de economische groei omdat het de concurrentiepositie van de bedrijven in de eurozone verbetert. Natuurlijk werkt dit enkel zolang niet alle landen tegelijk hun munt proberen te verzwakken.

De eigen balans opblazen ligt evenwel moeilijk, omdat het Europees Verdrag monetaire financiering verbiedt. Een alternatief voorstel dat al een tijdje de ronde doet, is het opkopen van bedrijfsleningen, maar dat is nog nooit echt ernstig genomen. Hetzelfde geldt voor een negatieve depositorente, een maatregel die de banken bloednerveus maakt. Dat tarief is de vergoeding die zij krijgen om voor de duur van een nacht tegoeden bij de centrale bank onder te brengen. Bij een negatieve depositorente kost die techniek de banken geld, in plaats dat ze eraan verdienen. Dat moet hen aanmoedigen om elkaar weer meer te vertrouwen en dus de interbankenmarkt nieuw leven in te blazen.

De ECB zou daarmee niet enkel onverkende wateren binnenvaren — het zou de eerste keer zijn dat een muntzone van die omvang een negatieve depositorente invoert — maar ook een flink panieksignaal uitsturen. Het zou ook de foute indruk geven dat enkel de ECB soelaas kan bieden. Er zijn immers meerdere redenen waarom de inflatie niet aantrekt. De belangrijkste is misschien wel dat er in de eurozone gewoon te weinig gespendeerd wordt. Alle overheden doen er hun uiterste best om te besparen, maar zo vallen ze collectief in de val van de spaarparadox, een begrip dat John Maynard Keynes ooit bedacht. Het kan voor een individu rationeel zijn om veel te sparen, maar als we dat allemaal doen, worden we collectief armer.

Banken

Bovendien blijft het wachten tot de banksector meer solide is. Banken die vertrouwen hebben in elkaars gezondheid, zullen elkaar ook vlotter geld uitlenen, waardoor het geld dat nu nog vastgeklit zit bij de banken zelf beter doorstroomt naar de reële economie.

De ECB maakt in de loop van dit jaar een brede analyse van de financiële slagkracht van de Europese banken. Bij die doorlichting gaat ze na wat de kwaliteit van de activa op de bankbalansen is. Daarna volgt een stresstest. Wie daar niet voor slaagt, moet een kapitaalverhoging doorvoeren of de boeken sluiten. Die oefening is broodnodig, ook al komt ze rijkelijk laat. De VS maakten in 2008 al schoon schip met het Troubled Asset Relief Program. De Amerikaanse schatkist hield toen het wankelende financiële systeem in de VS overeind met het overkopen of verzekeren van probleempapier en enorme kapitaalinjecties, alles samen goed voor 700 miljard dollar (515 miljard euro). Honderden kleinere banken gingen onherroepelijk dicht, grootbanken moesten met het mes op de keel verse kapitaalbuffers aanleggen.

De ECB heeft er alle belang bij dat de komende stresstest, in schril contrast met zijn voorgangers uit 2010 en 2011, wél kan overtuigen. Het gevaar dreigt immers dat bij constant sluimerende twijfels over de gezondheid van het financiële systeem de consumenten de vinger op de knip blijven houden. En dan is een Japan-scenario plots heel dichtbij.

DAAN BALLEGEER

De belangrijkste reden waarom de inflatie niet aantrekt, is misschien wel dat er in de eurozone gewoon te weinig gespendeerd wordt.

In deze uitzonderlijke tijden staan de paradigma’s op hun kop, want ondanks de forse geldcreatie is niet inflatie, maar wel deflatie het grote gevaar.