De zomer had een verrassing in petto: de langetermijnrente steeg gevoelig. Was dat een tijdelijk opstootje? Of is het echt uit met die jarenlange dalende rente in de VS en Europa?
Voor één keer waren het niet de aandelenmarkten die de boel op stelten zetten. Hét financiële evenement van de zomer van 2003 viel immers te beleven op de obligatiemarkten. En dat is hoogst ongewoon, want de obligatiemarkten zijn tien keer dieper en gedragen zich dus veel rustiger dan de aandelenmarkten. Maar in juli steeg de langetermijnrente plots en fel, vooral in de Verenigde Staten.
De rente op tienjarige overheidsobligaties steeg in juli met liefst 1,4 procentpunt tot 4,5 %. En aangezien de Amerikaanse en Europese kapitaalmarken gedeeltelijk communicerende vaten zijn, ging ook aan deze kant van de oceaan de rente omhoog, zij het met 0,6 procentpunt.
Misschien nog opmerkelijker dan de bruuske opstoot in juli, was het niveau tot waar de langetermijnrente was gezakt na een jarenlange neerwaartse trend. In juni bedroeg het rendement van een overheidsobligatie op tien jaar nog 3,1 %. Het is 45 jaar geleden dat de langetermijnrente zo laag is geweest in de VS (zie grafiek: Evolutie van de rente in de VS en Europa).
Maar plots wou niemand nog overheidspapier met een opbrengst van 3,1 %. De appetijt van de beleggers daalde fors, en dus moest de rente omhoog om de vraag weer in evenwicht te brengen met het aanbod. Aan de kortetermijnrente kunnen de centrale bankiers prutsen, maar de langetermijnrente is het resultaat van het spel van vraag en aanbod op de kapitaalmarkten. Door die stijgende rente gingen ook de koersen van alle uitstaande obligaties de dieperik in – om de nieuwe gestegen marktrente als return te behalen op bestaande obligaties moet de prijs (of de koers) van die obligaties naar beneden.
Sommige waarnemers spreken zelfs van een heuse obligatiecrash, met een waardevernietiging die de vergelijking met de crash op de aandelenmarkt van 1987 kan doorstaan. Maar nu kunnen obligatiebeleggers wel jammeren over de gedaalde koersen van hun obligaties in portefeuille, een rentestijging is voor hen in wezen goed nieuws. Vers geld kunnen ze immers beleggen tegen hogere opbrengstvoeten en aangezien de gemiddelde obligatieportefeuille een looptijd van vijf jaar heeft, is een rentestijging voor bijvoorbeeld verzekeraars weliswaar vervelend in het begin maar uiterst lonend na verloop van tijd.
Is het herstel al weer voorbij?
De kalmte lijkt intussen teruggekeerd op de obligatiemarkten, maar de stijging van de rente joeg een golf van onbehagen door het economisch systeem. In het beste geval is de stijging een signaal van het prille herstel van de conjunctuur. De groeicijfers zijn weer beter in de VS (2,4 % op jaarbasis in het tweede kwartaal, en voor de rest van het jaar en volgend jaar wordt 3,5 % verwacht), de industriële productie zit in de lift en de kleinhandelsverkopen stijgen. Maar daartegenover staat dat de groei voor een deel te danken is aan de extra militaire uitgaven van de Amerikaanse regering, en dat het herstel voorlopig niet gepaard gaat met de massale creatie van jobs – al worden er minder werkloosheidsuitkeringen aangevraagd. Ook de bedrijfsinvesteringen, een motor van duurzaam herstel, trekken nog niet aan.
Het is daarom nog wat voorbarig om de opleving van de rente te zien als de zwaluw die de conjuncturele lente aankondigt. Zeker in Europa, waar op basis van de jongste cijfers Duitsland, Nederland, Frankrijk, Italië en België nog maar net een kwartaal met krimpende economieën achter de rug hebben. Toch zwelt de stroom hoopgevende berichten aan. In België, bijvoorbeeld, zit het ondernemersvertrouwen in de lift.
De vrees leeft echter dat precies de stijging van de rente het herstel in de kiem kan smoren, vooral omdat zeker in de VS de hypotheekrente mee de hoogte werd ingejaagd. Heel wat Amerikaanse gezinnen maakten van de daling van de hypotheekrente gebruik om hun lening goedkoper te herfinancieren. Of meer nog, voor dezelfde maandelijkse aflossing werd een groter bedrag geleend en het verschil kon gespendeerd worden. Nu de rente steeg, daalde het aantal herfinanciering fors: -68 % in vergelijking met mei 2003. De schattingen lopen uiteen in welke mate dat de consumptie zal aantasten. Het vooropgestelde groeicijfer van 3,5 % zal mogelijk voor later zijn.
Bovendien doorprikt een hogere rente mogelijk ook de forse prijzen op de Amerikaanse vastgoedmarkt – die voor sommigen een even grote zeepbel is als de aandelenmarkt destijds. Klapt de waarde van de huizen in elkaar, dan zal dat de al precaire vermogensbalans van de gezinnen geen deugd doen, wat onvermijdelijk ook uitmondt in een hogere spaarquote, een lagere consumptie én dus een versterking van de deflatie.
En het idee van een stijgende rente op een ogenblik dat het deflatiespook nog rondwaart, doet bij veel waarnemers de tenen krullen. Vooral de Amerikaanse economie kampt na de gekte van de nieuwe economie nog met heel wat overcapaciteit in tal van (vooral industriële) sectoren. Dat maakt het voor de meeste bedrijven nagenoeg onmogelijk om de prijzen te verhogen, temeer daar bedrijven in moeilijkheden met kortingen zwaaien om te allen prijze de verkoop op peil te houden. De sterkere bedrijven aarzelen in dit klimaat bovendien om nieuwe investeringen te doen. Hoe moeten ze de investeringen immers terugverdienen mochten de prijzen gaan dalen? De zwakkere bedrijven kúnnen niet investeren, omdat hun balans al kreunt onder de schuldenlast.
Er wordt Alan Greenspan, voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, wel eens aangewreven dat hij met een soepel monetair beleid heel wat van die bedrijven kunstmatig in leven houdt. Een grondige sanering van de economie die zorgt voor een goede startpositie voor nieuwe groei blijft uit. Maar misschien klaart een stijgende langetermijnrente die klus, door de met schulden beladen zwakkere bedrijven kopje onder te duwen. Doet de markt wat Greenspan niet wil doen?
Zolang dát niet gebeurt, blijft de kans groot dat de inflatie op korte termijn verder daalt. In de VS bedraagt de inflatie nog 1 %, maar zonder energie en voeding is dat nog 0,5 %. Verdwijnen prijsstijgingen helemaal, dan zijn de huidige rentevoeten aan de hoge kant, zeker na de recente opstoot. In een deflatoir klimaat zijn dalende rentevoeten in elk geval waarschijnlijker, of zijn stijgende rentevoeten ten minste te vroeg op het appel. In Japan daalde de rente op lange termijn tenslotte naar 1 % en minder. De zomerse obligatiecrash kan dan gezien worden als een gezonde correctie. Maar dé basistrend – dalende rentevoeten en dus in waarde stijgende obligaties – blijft in dit scenario voorlopig intact, zeker in Europa, waar Duitsland flirt met de deflatie.
De gevaarlijke spelletjes van Greenspan
Maar waarom dan de halve paniek op de obligatiemarkten van deze zomer? Dat de correctie zo fel uitviel, heeft voor een groot stuk te maken met een communicatieblunder tussen Greenspan en de markt, en met enkele technische elementen.
In mei en begin juni 2003 suggereerde de Federal Reserve ( Fed) nog sterk dat ze eventueel zelfs overheidsobligaties zou inkopen om het monetaire beleid voldoende soepel te houden. Zo’n ingreep staat zowat gelijk met geldcreatie. Het effect is een daling van de langetermijnrentevoeten, wat past in de strijd tegen deflatie.
Door die aankondiging daalden de rentevoeten ook effectief, dankzij het werk van speculanten (vooral de hedge funds) die posities innamen die anticipeerden op dalende rentevoeten. Dat leek dankzij de belofte van de Fed een rendabele en bijna risicoloze strategie.
Nu het eigen kruit bijna is verschoten (de kortetermijnrente van de Fed bedraagt nog 1 %), speelde Greenspan met andere woorden met de verwachtingen van de obligatiemarkt, in een poging ook de langetermijnrentevoeten te sturen. “Greenspan denkt de markten te kunnen manipuleren,” zegt Geert Noels, chief economist van vermogensbeheerder Petercam. “Het is een strategie die is gebouwd op het geloof dat niet de rente gewijzigd moet worden, maar wel de verwachtingen.”
Maar Greenspan speelde niet alleen met de verwachtingen van de beleggers, hij speelde ook met hun voeten. Want eind juni zei hij plots dat het weinig waarschijnlijk was dat de Fed overheidsobligaties zou opkopen. Greenspan had dus de halve obligatiemarkt op het verkeerde been gezet, waardoor vooral de hegde funds die op een nog langere rente hadden gegokt hun posities moeten omdraaien en de rente omhoog schoot.
De vrees leeft dat een paar fondsen de schok niet overleven. Heel wat beleggers voelen zich in elk geval bij de neus genomen door de mooie praatjes van Greenspan. De kans dat ze zich een tweede keer laten beetnemen, is klein. Obligatiemarkten hebben een veel langer geheugen dan aandelenmarkten. In de markt wordt al gesproken over operatie- Greenscam. “We weten nu wie we niet meer kunnen vertrouwen,” klinkt het.
Op die manier oogstte de voorzitter van de Fed het tegenovergestelde van wat hij in gedachten had: hogere langetermijnrentevoeten. En eenmaal de rente onverwacht sterk in de lift zat, werd die trend versterkt door de portefeuillestrategie van in de VS typische hypotheekmakelaars als Fannie Mae en Freddie Mac (zie kader: De versterkers van de obligatiemarkt).
De hamvraag is nu dus of de langetermijnrente haar neerwaartse trend hervat. Of toont de renteopstoot dat er meer aan de hand is? Want een stijgende langetermijnrente wijst altijd en overal in de eerste plaats op hogere inflatieverwachtingen, al kan dat op langere termijn zijn. Willen beleggers zich soms indekken tegen het inflatiespook?
De ironie wil dat de Fed nu wel vecht tegen deflatie, maar de Amerikaanse centrale bank heeft nog maar pas een verbeten strijd tegen de inflatie van twintig jaar achter de rug. Het omgekeerde kan ook gebeuren. Want wie vecht tegen de deflatie door de geldkraan open te draaien, riskeert het inflatiespook wakker te maken.
Het is altijd wat, en het is voor de centrale bankiers soms dansen op een slappe koord. Twee tegengestelde krachten boksen immers tegen elkaar op. Er is de al genoemde deflatoire trend versus de reflatiepolitiek van Greenspan én van president George Bush, die met begrotingstekorten en belastingverlagingen de economie weer op toerental wil brengen – tenslotte staat zijn herverkiezing volgend jaar op het programma. Ook een zwakkere dollar versterkt het front tegen de deflatie. Hoe die krachtenmeeting op termijn moet aflopen, dat weet vandaag niemand, maar het S-woord, stagflatie, is al gevallen als mogelijke uitkomst.
Inmiddels, in Europa
Het beleid in Europa toont dezelfde trekjes, maar alles gebeurt hier een beetje later en een beetje minder heftig, al stevenen Frankrijk en Duitsland af op begrotingstekorten van bijna 4 %.
Het lijkt erop dat de obligatiebeleggers niet passief langs de zijlijn blijven toekijken welke kracht het zal halen. Ze nemen het zekere voor het onzekere een eisen een hogere risicopremie tegen mogelijk stijgende inflatie. Of ze eisen dus een hogere rente die hen (deels) moet beschermen tegen een inflatie die de koopkracht van hun investering langzaam maar zeker wegvreet.
Dat zou niet de eerste keer in de geschiedenis zijn. Tussen 1935 en 1980, over een periode van bijna een halve eeuw dus, hielden de eigenaars van overheidsobligaties na aftrek van de waardevermindering door inflatie minder over op het einde van de rit (zie grafiek: Brengen Amerikaanse obligaties wat op?). Het was een periode waarin een soepel monetair beleid van de Fed en deficit spending van de Amerikaanse overheid welvaart (gecorrigeerd voor inflatie) versaste van banken, verzekeraars en individuele spaarders naar de ondernemingen, die op die manier hun financieringskosten beperkt zagen.
Sinds kort staat een dergelijk beleid weer op de rails in de VS: het reflatiebeleid moet de opgebouwde schuldenlast (ook de pensioenschulden) van het bedrijfsleven als vanzelf helpen afbetalen. Obligatiehouders zijn daarvan de klos. Pas toen Fed-gouverneur Paul Volcker vanaf de jaren tachtig de inflatie te lijf ging, begonnen obligatiehouders wat geld te verdienen aan hun investeringen.
Kortom, zoals deflatie goed is voor de vermogenden (tenzij deflatie de economie in een depressie trekt), is inflatie een zegen voor de schuldenmakers. In het Witte Huis zit er zo eentje.
Daan Killemaes
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier