DE MOEDER ALLER ZEEPBELLEN

De Federal Reserve is honderd geworden. Het was een eeuw van hoogtes en veel laagtes. “De goede jaren van de Amerikaanse centrale bank maken maar een derde uit van haar honderdjarige geschiedenis”, zegt Fed-kenner Allan Meltzer. Een terugblik.

“Geen enkel instituut in de Verenigde Staten heeft zo’n belabberde staat van dienst over zo’n lange periode, en heeft toch zo’n publiek prestige.” Dat strenge oordeel velde Milton Friedman in 1988 over de Federal Reserve (Fed). De vader van het monetarisme was een bijzonder koele minnaar van de Amerikaanse centrale bank, maar velen zijn het ook nu nog eens met zijn analyse. In december vierde de Fed zijn honderdste verjaardag, en dus maken heel wat economen de balans van de instelling op. Het oordeel van Allan Meltzer, zeg maar de officieuze biograaf van de eeuweling, is vernietigend. “De goede jaren van de Fed maken maar een derde uit van zijn honderdjarige geschiedenis.”

En daar stopt het academische misprijzen niet. “We stellen vast dat er sinds de oprichting van de Fed meer monetaire en macro-economische instabiliteit is dan in de decennia daarvoor”, luidt het harde verdict van onderzoekers die verbonden zijn aan de Amerikaanse libertaire denktank Cato.

De Paniek van 1907

Nochtans werd de Fed na de ‘Paniek van 1907’ juist opgericht om meer stabiliteit te brengen. In oktober 1907 probeerde de kopermijnbezitter en bankier Augustus Heinze de markt van zijn eigen bedrijf, United Copper, uit te roken door zelf de aandelen op te kopen. Dat mislukte grandioos. Beleggers trokken razendsnel hun geld weg van elke bank die met Heinze te maken had. Voor Knickerbocker Trust, waarvan de voorzitter louche zaakjes met Heinze had gedaan, betekende dat de ondergang. Ongeruste spaarders zetten een run on the bank in gang, die het hele financiële systeem onderuit dreigde te halen.

Gelukkig was er John Pierpont Morgan, zowat de invloedrijkste bankier aller tijden, die in zijn eentje de rol van centrale bank speelde. Hij sloot de belangrijkste bankiers van New York op in zijn bibliotheek, tot ieder van hen had toegezegd om geld te stoppen in een noodfonds dat het financiële stelsel overeind moest houden. Die redding maakte wel pijnlijk duidelijk hoeveel macht in de handen van één man lag. Voor de democratie was dat geen goede zaak, hoe goed zijn intenties ook waren. En dus besloten de politici dat er een echte Amerikaanse centrale bank moest komen.

Op 23 december 1913 was het zover. In de oprichtingsakte werd met geen woord gerept over prijsstabiliteit of inflatie. Een ‘elastische’ munt, waarbij de geldhoeveelheid toeneemt als daar behoefte aan is, en efficiënter toezicht op de banken: dat waren de kerntaken van de instelling volgens de Federal Reserve Act. Voor het overige deed de Fed, een stelsel van twaalf regionale kantoren dat wordt gecoördineerd vanuit Washington, grotendeels voor de banken wat de banken doen voor de bedrijven en de gezinnen: deposito’s aanhouden en leningen verstrekken.

In de jaren twintig was Benjamin Strong, de voorzitter van de belangrijke New York Fed, de grote roerganger van het nieuwe instituut. Maar de centrale bankiers maakten een inschattingsfout door een te goedkoop geldbeleid te voeren. Met renteverlagingen wilde Strong zijn Britse vriend Montagu Norman helpen het pond terug te brengen naar de goudstandaard. Door dat beleid ontstonden in eigen land zeepbellen op de vastgoedmarkt en op de beurzen. In 1927 bijvoorbeeld steeg de Dow-Jonesindex met 20 procent, terwijl de economie in een lichte recessie verkeerde.

Grote Depressie

In februari 1928 zag Strong zijn vergissing in. De rente werd in de volgende drie maanden stapsgewijs opgetrokken van 3 naar 5 procent. Maar het kwaad was geschied. De vroegere renteverlagingen fungeerden als een vonk in een kurkdroog bos, en de oplaaiende brand viel niet meer te blussen. Het inferno bleef Strong wel bespaard. Hij was al een jaar overleden toen de beurs crashte op donderdag 24 oktober 1929. Zonder echte leider verzandde het overleg in de Fed in gekrakeel en besluiteloosheid.

Na Black Thursday zakte de Dow-Jones in enkele weken tijd met 40 procent. Toch zou het onterecht zijn de Fed de schuld voor de beurscrash in de schoenen te schuiven. Alle bestuurders, net als de Amerikaanse president en de minister van Financiën, hadden al gewaarschuwd voor de gevaarlijke stijging van de aandelenmarkt. Misschien had de Fed niets kunnen ondernemen en moest de bel gewoon uiteenspatten. Maar door de indruk te geven dat ze de crisis kon beteugelen, en daar vervolgens niet in te slagen, gaf de instelling de indruk dat ze volledig onbekwaam was.

Voor de manier waarop de centrale bank de crisis daarna aanpakte, was er geen excuus. Ze liet de geldhoeveelheid inkrimpen met een derde en voerde zo een sterk deflatoir beleid. Tussen 1929 en 1933 veegden drie bankcrisissen miljarden dollars van bedrijven en burgers weg. De ravage was enorm: 9000 banken — of één op de drie — vielen om. De economie kromp in vier jaar met 31 procent, de werkloosheidsgraad klom naar 25 procent. De Fed stond erbij en keek ernaar. De redenering was dat het wegvallen van de slechte banken de basis legde voor het economische herstel.

Toen Franklin D. Roosevelt begin 1933 als president aantrad, greep hij meteen in en kondigde een algemene bankensluiting aan. Met de Emergency Banking Act liet hij ze na acht dagen gradueel weer opengaan — de meest solide banken eerst. De Fed verstrekte nu onbeperkt geld en nam voor het eerst de rol van lender of last resort op. Het plan werkte perfect, het vertrouwen in het systeem herstelde. Duizenden banken bleven definitief dicht, en na twee weken stond de helft van het geld dat voor de Federal Bank Holiday in paniek was afgehaald, alweer op de rekeningen.

‘Verrader’

Toch bleef de Fed ook in de jaren dertig knoeien. Tussen 1935 en 1937 belemmerde de instelling het herstel door de minimale reserves die de banken moesten aanhouden te verdubbelen van 13 naar 26 procent. Rond die tijd verloor de Fed de machtsstrijd met het ministerie van Financiën over de vraag wie het monetaire beleid bepaalde. De centrale bank werd gedegradeerd tot een onderdeel van de schatkist en was daarmee haar onafhankelijkheid kwijt. Dat leidde tot een beleid van lage rentes, die investeringen, de werkgelegenheid en het economische herstel stimuleerden. Net zoals in de Eerste Wereldoorlog zorgde de Fed er in de Tweede Wereldoorlog voor dat er voldoende geld was om de overheidsuitgaven te financieren. De inflatie verdubbelde in de jaren veertig wel, maar het cijfer bleef binnen de perken door prijs- en kredietcontroles en de naweeën van de Grote Depressie. Het toezicht op de banken was in handen van de overheid en er kwam meer regulering.

Na de oorlog liepen de spanningen tussen Marriner Eccles, die sinds 1934 aan het hoofd van de Fed stond, en president Harry Truman op. De focus van de Fed moest maar eens verschuiven van oorlogsfinanciering naar het intomen van de inflatie, vond Eccles. Truman kon dat maar matig appreciëren en verlengde tot ieders verbazing Eccles’ benoeming niet toen zijn termijn in 1948 afliep. Toen Eccles’ opvolger, Thomas McCabe, in 1951 toch de onafhankelijkheid van de Fed terugwon met het Treasury-Federal Reserve Accord, kostte hem dat wel zijn baan. Het vertrek van McCabe was een eis van minister van Financiën John Snyder, die het niet kon verkroppen dat hij zijn greep op de Fed moest lossen.

De nieuwe voorzitter van de Fed werd William McChesney Martin, die tot dan staatssecretaris van Financiën was geweest. Daarom ging Wall Street er aanvankelijk van uit dat de Fed wel de slag had gewonnen om onder de voogdij van Financiën uit te raken, maar dat ze de oorlog had verloren. Niets was minder waar. Martin ging pal achter de onafhankelijkheid van de Fed staan. Verzoeken van de president om tussenbeide te komen op de markt van de overheidsobligaties, legde hij botweg naast zich neer. Toen Martin Truman jaren later op straat tegenkwam, beet die hem ‘verrader’ toe en stormde ervandoor.

Dief in de nacht

De rente werd onder Martin weer een echt monetair beleidsinstrument om de geldcreatie en de koopkracht van de dollar te stabiliseren. “Inflatie is een dief in de nacht. Als we niet prompt en beslist reageren, zullen we haar altijd achternalopen”, waarschuwde Martin. Tussen 1952 en 1960 lag de gemiddelde inflatie op 2 procent, de werkloosheidsgraad op 4,7 procent.

Martin is een van de beste voorzitters die de Fed heeft gehad. Van hem is de legendarische uitspraak dat het de taak van de centrale bankier is de prik weg te nemen net als het feestje goed op gang begint te komen. Het is een wijze raad die later al te vaak werd vergeten. Toch vond Martin aan het eind van zijn lange mandaat — hij heeft gediend onder liefst vijf presidenten van 1951 tot 1970 — dat zijn carrière was mislukt. De reden daarvoor lag in de jaren zestig, toen de Fed zijn focus verlegde van inflatiebeteugeling naar economische groei en werkgelegenheid. De instelling geloofde dat er een afruil bestond tussen inflatie en werkloosheid, en leek daarmee de lessen van de jaren vijftig te zijn vergeten.

Ook Lyndon B. Johnson, die president werd na de moord op John F. Kennedy in 1963, had boter op het hoofd. Zijn strategie was de militaire uitgaven voor de Vietnamoorlog te onderrapporteren en Martin onder druk te zetten om het overheidstekort te financieren door vers geld te drukken. Johnson sommeerde Martin in 1965 zelfs naar zijn Texaanse ranch, omdat de centrale bankier de euvele moed had gehad de rente te verhogen. Martin, die geloofde dat de Fed de federale overheidsschuld betaalbaar moest houden, gaf met tegenzin toe. De begrotingstekorten liepen op, maar dat vertaalde zich dus niet echt in hogere rentetarieven. Tegen 1969 was de inflatie al opgelopen tot 5,5 procent.

Grote Inflatie

In de jaren zeventig ging de onafhankelijkheid van de Fed onder het voorzitterschap van Arthur Burns en William Miller helemaal verloren. Tegen 1974 bedroeg de inflatie al 12,1 procent. De jaren zeventig waren de tijd van de ‘Grote Inflatie’. Een product dat in 1970 een dollar kostte, kostte tien jaar later twee dollar. Daar waren verschillende oorzaken voor, zoals de olieschokken en de overdreven looneisen van de vakbonden. Toch lag de grootste verantwoordelijkheid bij de Amerikaanse overheid. President Richard Nixon zette Burns in de aanloop naar de verkiezingen van 1972 zwaar onder druk om de geldkraan open te draaien. Lagere rentetarieven moesten de werkgelegenheid stimuleren, en zo Nixons herverkiezing verzekeren.

Tegen maart 1971 had de Fed de banken al ruimschoots van goedkoop geld voorzien. Onder het voorzitterschap van Burns was de basisrente al gezakt van 9 naar 4 procent. Maar voor Nixon volstond dat niet. “Ik zou verheugd zijn als ik de eerste president in vijfentwintig jaar zou zijn die de Fed zijn onafhankelijkheid afneemt, als dat nodig is”, verklaarde hij op de Nixon-tapes aan minister van Financiën John Connally. De gealarmeerde Burns ging overstag onder de loodzware druk. In zijn ambtsperiode verdrievoudigde de inflatie tot meer dan 7 procent. Toen Nixon door het Watergate-schandaal van het toneel verdween, was de geest al uit de fles, en de Fed had geen idee hoe die er weer in te duwen. Het waren de jaren van de stagflatie — de combinatie van een stagnerende economie, hoge werkloosheid en hoge inflatie.

Maar terwijl Burns het inflatievuur aanstak, goot zijn opvolger William Miller — die in 1978 werd benoemd door president Jimmy Carter — er nog bakken olie op. De volgzame Miller was een jurist die weinig kaas had gegeten van economie. Hij dacht dat de inflatie na een tijdje wel vanzelf zou verdwijnen. Hij hield maar zeventien maanden stand, het kortste voorzitterschap uit de Fed-geschiedenis. Na hem kwamen enkel nog doorgewinterde economen aan het roer van de Fed. Paul Volcker onderscheidde zich als een onverschrokken bestrijder van de inflatie.

Grote Matiging

Volcker zette een shocktherapie in gang door de rente geleidelijk op te trekken tot 21,5 procent. Dat duwde de Amerikaanse economie in een diepe recessie, maar Volcker kon zo wel de geloofwaardigheid van de Fed herstellen. Het was het begin van de ‘Grote Matiging’, een era van economische voorspoed en lage inflatie die liep tot 2006. Volcker legde daarmee ook de basis van het succes van zijn opvolger, Alan Greenspan. Die kreeg van de beurzen het koosnaampje ‘Maestro’ voor zijn talent om crisissen af te wenden of op te lossen. Dat deed hij na Black Monday (de grote beurscrash van 1987), tijdens de Eerste Golfoorlog (1990-1991), de Mexicaanse pesocrisis (1994), de Aziatische crisis (1997) en de val van hefboomfonds LTCM (1998).

Het recept was wel elke keer hetzelfde: een bijzonder soepel monetair beleid. Maar een grote inflatieopstoot bleef uit, en dus steeg Greenspans ster tot in het zenit. Hij was een van de weinigen die zich ervan bewust waren dat zich in de jaren negentig een fundamentele economische omwenteling voltrok. Zo wees Greenspan op het toenemende belang van software en technologie. Door de scherpe daling van de halfgeleiderprijzen konden ook kleine bedrijven technologie gebruiken die voordien enkel was voorbehouden voor grote ondernemingen. Greenspan kon zijn medebestuurders ervan overtuigen dat dit de productiviteitsgroei structureel veranderde. Die analyse klopte als een bus, maar leidde er tegelijk toe dat Greenspan te veel aanzien kreeg in het rentebepalende comité. Er werd nog amper gediscussieerd.

Grote Recessie

Toen de dotcomzeepbel begin deze eeuw uiteenspatte, was Greenspans recept eens te meer een goedkoopgeldbeleid. Er kwamen in ijltempo elf renteverlagingen, die niet enkel de economie moesten ondersteunen, maar ook de tuimeling op de beurzen moesten opvangen. In juni 2003 bodemde de rente uit op 1 procent, maar nog tot lang daarna bleef het Fed-beleid bijzonder soepel. Dat blies een nieuwe zeepbel op, ditmaal in het subprimesegment van de vastgoedmarkt. Toen die in 2008 uiteenspatte en een wereldwijde financiële crisis in gang zette, was Greenspan al anderhalf jaar met pensioen.

Het was aan zijn opvolger om het puin te ruimen. Ben Bernanke, als academicus gespecialiseerd in de Grote Depressie, was de juiste man op de juiste plaats op het juiste moment. Na de val van Lehman Brothers in september 2008 sloeg de recessievrees pijlsnel om in angst voor een depressie. Bernanke zag het gevaar en de Fed greep krachtdadig in. De instelling verlaagde in 2009 de basisrente tot het nulpunt en kocht massaal overheidsobligaties en rommelpapier om de economie te stimuleren en de banken te ontlasten.

Maar terwijl die inkoopprogramma’s in de eerste maanden nog op een staande ovatie konden rekenen, was dat later veel minder het geval. De opeenvolgende inkoopprogramma’s van schuldpapier leken steeds meer bedoeld als een stimulans voor de beurzen, veeleer dan als een steun aan de echte economie. Dat dreigde nieuwe zeepbellen te creëren. Bovendien hield de Fed de overheid met zijn beleid de hand boven het hoofd, doordat de inkopen van staatspapier de rente drukten die de schatkist moest betalen. Tot grote woede van de Republikeinen temperde dat de druk op de Democratische regering-Obama om drastisch te besparen.

Feestjes met katers

Over enkele weken is het aan Janet Yellen om als eerste bazin van de Fed de voorzichtig ingezette exit uit het ultrasoepele monetaire beleid voort uit te voeren. Maar er ligt meer op haar bord. De Fed heeft door de crisis weer de bevoegdheid gekregen waarvoor hij initieel is opgericht: het bewaken van de financiële stabiliteit. In het stabiel houden van de koopkracht van de dollar heeft de Fed in elk geval schromelijk gefaald: de consumentenprijzen liggen nu bijna dertig keer hoger dan in het jaar dat de instelling werd opgericht.

Onder Greenspan en Bernanke toonde de Fed zich met zijn eenzijdige focus op inflatie in de reële economie blind voor de financiële inflatie — zeg maar de zeepbellen die ontstaan als centraal bankiers schulden kunstmatig goedkoop houden door de rente te lang laag te houden. De wijze raad van McChesney Martin om tijdig de prik weg te nemen, is verbasterd tot het devies dat de centrale bankiers meer prik moeten toedienen telkens als de muziek op Wall Street dreigt te stoppen. Het resultaat zijn steeds extravagantere feestjes. Met navenante katers.

DAAN BALLEGEER

“Geen enkel instituut in de Verenigde Staten heeft zo’n belabberde staat van dienst over zo’n lange periode, en heeft toch zo’n publiek prestige” Milton Friedman

De Fed heeft door de crisis na 2008 opnieuw de bevoegdheid gekregen waarvoor ze is opgericht: het bewaken van de financiële stabiliteit.