‘De minste afwijking van de begroting heeft grote gevolgen’

Een Belgische staatsschuld van ongeveer 350 miljard euro herfinancieren op de kapitaalmarkten, dat moet je als land verdienen, elke dag opnieuw. De druk nam de jongste maanden toe, maar een echte aanval op België was er niet. “Voor looptijden op korte termijn is Belgisch schuldpapier zelfs een veilige haven voor beleggers”, zeggen Anne Leclercq en Jean Deboutte, de directeurs van het Schuldagentschap.

Vrijdag 4 augustus. De beurs keldert, de rente op Italiaans en Spaans overheidspapier piekt. In dat zog spurt het verschil tussen de Belgische en Duitse rente, de zogenaamde spread, naar een recordniveau. In het Schuldagentschap, de instelling die de Belgische overheidsschuld beheert, houden ze die vrijdagmiddag hun hart vast.

“Er moet iets gebeuren in het weekend, anders vrees ik voor maandag”, zegt Anne Leclercq, directeur kapitaalmarkten. “De Europese Centrale Bank (ECB) moet obligaties inkopen van Italië en Spanje, en het Europees noodfonds (EFSF) moet meer middelen en garanties krijgen van de Europese AAA-landen. Daar botsen we natuurlijk op politieke weerstand omdat dit een stap is naar een euro-obligatie. Eigenlijk geeft het Europees noodfonds euro-obligaties uit.”

Soms worden gebeden verhoord. Zondagavond haalde de ECB de bazooka boven en begon ze op grote schaal Spaanse en Italiaanse obligaties in te kopen. Maar of ook het Europees noodfonds meer slagkracht krijgt, blijft een open vraag. Duitsland houdt die boot voorlopig af. Er wordt wel koortsachtig gewerkt aan de uitwerking van de beslissingen van de Europese top van 21 juli die het Europees noodfonds een mandaat gaf om obligaties op te kopen.

“Deze keer worden deze beslissingen vrij snel goedgekeurd door de nationale parlementen en dus ook snel concreet uitgevoerd. Die signalen krijgen we. Het is technisch een moeilijk dossier, maar eens dit op papier staat, moet het wat vertrouwen geven. We merken een constructieve houding bij de uitwerking”, zegt Jean Deboutte, directeur strategie en lid van de taskforce die de beslissingen van de eurotop moet uitwerken.

Voor België kwam de interventie van de ECB niets te vroeg, zegt Leclercq. “We konden lang onder de radar blijven. Maar sinds een paar weken worden we steeds meer in een adem met Spanje en Italië genoemd. De druk op deze landen werd te groot, en dan komen ook andere landen in het vizier. Het doet me denken aan 1993, toen de Belgische frank onder zware druk stond. De koppeling aan de Duitse markt was het enige wat de markt kon kalmeren. Onze spread piekte toen rond 132 basispunten, de daggeldrente piekte toen tot 30 procent.”

Jean Deboutte en Anne Leclercq zijn de topverkopers van België. Zij moeten het Belgisch schuldpapier tegen betaalbare rentevoeten slijten aan investeerders (zie grafiek 2). Ze staan aan het hoofd van een team van 35 mensen, marktenzaal en backoffice inbegrepen, rapporteren aan de federale overheidsdienst Financiën en hebben een directe lijn met de regering. In de war room hangen de belangrijkste rentevoeten en financiële indicatoren van dag tot dag op het prikbord. Daarnaast hangen een paar financiële oneliners, zoals ‘Beledig nooit de krokodillen net voor je de rivier wil oversteken’.

TRENDS. Is België na Griekenland, Ierland, Portugal, Spanje en Italië het volgende land dat door de financiële markten vermalen wordt?

ANNE LECLERCQ. “We zijn toch een geval apart. De Belgische schuld wordt gedragen door een sterke economie, we horen bij de sterke kernlanden. Op de korte looptijden wordt Belgisch overheidspapier beschouwd als een veilige haven. Maar de overheidsfinanciën leunen dichter aan bij de zuiderse eurolanden met een lagere kredietwaardigheid. Echte aanvallen hebben we nog niet gezien. En als er buitenlandse verkoopdruk kwam, zoals de voorbije weken of zoals in mei 2010, dan zagen we dat er snel binnenlandse investeerders kwamen opdagen om te profiteren van de hogere rentevoeten. Het nadeel is nu dat we werken in een vakantiemarkt, waarin ook een aantal actieve marktspelers en koopjesjagers met vakantie zijn.”

JEAN DEBOUTTE. “Door de relatief kleine omvang van de schuld is België ook gemakkelijker aan te vallen dan een groot land. We dachten lang dat het niet mogelijk was om Italië aan te vallen, precies door de omvang van de uitstaande schuld, ongeveer 1800 miljard euro. Dat het toch kon, maakte indruk. Wie echt wil gokken en scoren, zet daarom niet in op Belgisch papier. Wie ervan overtuigd is dat de euro in elkaar stuikt, koopt Duits papier. Wie in een oplossing gelooft, koopt Spaans of Italiaans papier. België wordt beschouwd als een positie die als het goed gaat in Europa niet zoveel rendeert als een belegging in Spaans of Italiaans papier. En als het slecht gaat, rendeert Belgisch papier niet zo goed als een Duitse obligatie. We trekken dus een publiek van beleggers die geïnteresseerd zijn in een relatief constant rendement. Onze spread is volatiel, maar de rente zelf is dat niet.”

Op de Europese top van 21 juli is ook beslist om de private sector een bijdrage te laten betalen in het Griekse reddingsplan. Was dat een goed idee, want beleggers verkochten uit vrees voor een volgende bijdrage nu al hun Spaans en Italiaans papier, waardoor de schuldencrisis oplaaide?

DEBOUTTE. “Die vrees deed het vuur ook al in de herfst van vorig jaar weer oplaaien. Toen leek de schuldencrisis zich te stabiliseren, maar plots kondigden Duitsland en Frankrijk aan dat de privésector een volgende keer mee in het bad moest. Zodra de private bijdrage voor Griekenland beter begrepen wordt, zullen investeerders merken dat ze geen slechte zaak doen.”

In welke mate jaagt het politieke risico de Belgische rente omhoog?

LECLERCQ. “De bezorgdheid over de politieke situatie heeft plaatsgemaakt voor een bezorgdheid over de eurozone en het financiële systeem, maar het zou een bonus opleveren, mocht er vooruitgang in de zaak komen. Een nieuwe regering is voor veel investeerders een basisvoorwaarde om tot structurele hervormingen te komen, zoals het herstel van het concurrentievermogen, en een pensioenhervorming.”

Houden de markten ook in de gaten hoe de begroting gesaneerd wordt en of die structurele hervormingen er komen?

DEBOUTTE. “De investeerders houden vooral de naakte begrotingscijfers in de gaten. De vooropgestelde begrotingsdoelstellingen moeten we de volgende jaren respecteren. De minste afwijking zou ernstige gevolgen hebben. We zijn verplicht de doelstellingen van het stabiliteitsprogramma (zie grafiek 1) uit te voeren en we publiceren liefst zelfs iets betere cijfers. Een aantal beleggers kan vragen stellen over de manier waarop de begroting gesaneerd wordt, maar uiteindelijk zijn het de harde cijfers die overtuigen.

“Het heeft al indruk gemaakt dat onze schuldratio gestabiliseerd is. Het verschil met de eurozone neemt daardoor af tot ongeveer 7 procentpunt eind dit jaar (zie grafiek 3). Dat is een van de eerste grafieken die we tonen aan investeerders. En we hebben ook een sterke reputatie in de markt. België heeft in zijn geschiedenis altijd zijn coupons tijdig betaald, dat kan van niet zoveel landen gezegd worden. En we hebben een goede uitleg voor de twee jaar waarin het verkeerd liep: de financiële crisis en de recessie. Zodra die problemen wegebben, stabiliseert onze schuldgraad. Zonder stoorzenders zitten we op schema. Dat is een krachtig signaal naar investeerders.”

Houden de markten al rekening met een mogelijke splitsing van België en de staatsschuld?

LECLERCQ. “Die vraag krijgen we al een aantal jaar. Investeerders kunnen het risico moeilijk inschatten en dat is een bron van onzekerheid. Zelfs als je belegt tot vervaldag en je krijgt aan het einde je kapitaal terug, dan blijven investeerders bezorgd over de dagelijkse marktwaarde van hun obligaties. Die volatiliteit of waardeschommelingen schrikken beleggers af. Ze verkopen misschien geen bestaande posities, maar ze kopen geen nieuwe uitgiftes als de volatiliteit te hoog is. Posities die op vervaldag komen, worden dan vervangen door bijvoorbeeld Duitse obligaties. Geen enkel kredietcomité neemt zijn portefeuillebelegger die keuze kwalijk. Op een bepaald ogenblik kan een portefeuillebeheerder dat Belgische verhaal – zonder regering – nog moeilijk verdedigen voor een kredietcomité, zelfs al is de rentespread gevoelig gestegen. Door die volatiliteit kan een beheerder die in België belegde op een verlies van 10 procent staan ten opzichte van zijn collega die Duits papier kocht. Zo’n volatiliteit is niet houdbaar.”

Welke argumenten gooit u nog in de strijd om Belgisch schuldpapier aan te prijzen?

DEBOUTTE. “De Belgische economie groeide de voorbij jaren sneller dan die van de eurozone. De recessie van 2009 sneed hier niet zo diep en we kenden een behoorlijk herstel. Daarmee hoorden we tot de beste in de eurozone. Het bpp per hoofd van de bevolking is hier ook amper 1 procent lager dan in Duitsland. Belangrijk is dat onze economie niet echt geconcentreerd is rond een aantal sectoren of bedrijven. We zijn in alle markten thuis. Het risico is dus enorm gespreid. Ook de grote spaaroverschotten van de privésector worden steeds meer geapprecieerd. De overheid is een netto schuldenaar, maar de privésector is een netto schuldeiser, ook ten opzichte van het buitenland. In landen als Ierland en Spanje was het de grote schuldenlast van de privésector die de boel deed ontsporen. In België bestaat dat risico niet.”

Maar de Belgische overheid heeft moeilijk toegang tot die rijkdom, met de al hoge belastingdruk van ongeveer 50 procent.

DEBOUTTE. “Juist, maar door dat hoge overheidsbeslag is de verhouding tussen intrestlasten en overheidsinkomsten vrij laag. Die ratio bedraagt in België maar 7 procent. Het IMF trekt pas aan de alarmbel als die ratio oploopt tot 20 procent. De overheid heeft inderdaad niet gemakkelijk toegang tot dat geld, maar het is toch een enorme troef dat de privésector een spaaroverschot heeft. In de crisislanden zoals Griekenland en Ierland moeten zowel de overheidssector als de private sector kapitaal importeren. Hier exporteert de privésector kapitaal.”

België is een klein land dat borg staat voor grote banken. Houden de beleggers rekening met dat risico?

DEBOUTTE. “De solvabiliteit van onze grootbanken is hoog en de omvang van hun balansen daalt. Ze plooien zich ook steeds meer op de binnenlandse markt terug. De uitstaande garanties op Dexia nemen snel voort af en het verkocht het grootste deel van zijn FSA-portefeuille waarvoor de Belgische en Franse overheid nog borg stonden. We krijgen daar zeker de jongste tijd nog maar weinig vragen over. Vandaag zijn van tel: de schuldgraad en de politieke situatie.”

Wat als de rente toch door het dak gaat?

DEBOUTTE. “Zolang de rente op tien jaar rond 4,5 procent blijft, kunnen we dat zeker aan. Voorlopig is de rente ook niet hoger dan gebudgetteerd. Stel dat de rente (alle rentes op alle termijnen) met 100 basispunten stijgt, wat al veel is, dan stijgt de rentelast tegen 2014 met 0,3 procent van het bpp. Dat zijn kosten voor de begroting, maar dat is nog geen man over boord. Intussen genieten we ook van een daling van de rentes op korte termijn. Omdat er relatief veel schulden op korte termijn geplaatst zijn, compenseert de lagere rente op korte termijn voor een stuk de hogere rente op langere termijn. De gemiddelde looptijd van de schuld is trouwens gestegen tot 6,7 jaar.”

Ongeveer 55 procent van de Belgische schuld zit in buitenlandse handen. Voelt u zich daar comfortabel bij?

LECLERCQ. “Stel dat de schuld weer volledig in handen van Belgische investeerders zou komen, dan zit die schuld geconcentreerd bij een beperkt aantal grote instellingen. Kan je nog spreken van een markt als acht tot tien spelers de markt in handen hebben? Dat is voor niemand goed, zeker niet voor de buitenlandse beleggers die dan niets meer in de pap te brokken hebben.

“De huidige situatie, met een schuld voor ongeveer de helft in het buitenland, is daarom heel gezond. Het was precies onze strategie om na de toetreding tot de eurozone de Belgische schuld meer in het buitenland te slijten. Dat is de enige manier om een liquide markt te krijgen en het risico op bruuske rentestijgingen te beperken. We blijven dus volop roadshows organiseren om buitenlandse beleggers aan boord te houden. En ze worden graag geïnformeerd via een persoonlijk gesprek, ook als het nieuws minder goed is. Pas als je niet opdaagt, maken deze beleggers zich grote zorgen.”

Hoeveel heeft goed schuldbeheer de belastingbetaler al bespaard?

DEBOUTTE. “Het is moeilijk om daar een bedrag op te plakken en het zou niet aan ons zijn om daarmee te pronken. Maar ik denk dat we op de juiste momenten de juiste beslissingen hebben genomen. We zouden de rentekosten stabieler kunnen maken door de gemiddelde looptijd van de overheidsschuld (nu 6,5 jaar) nog te verlengen, maar dan betaal je ook meer rente. En die rentefactuur blijft doorlopen ook als het conjunctureel minder goed gaat en de begroting onder druk staat. Door meer papier op korte termijn uit te geven, kunnen we profiteren van lagere rentes als het economisch minder gaat. De rentefactuur volgt dan meer de economische cyclus.

“Maar alles kort financieren, kan natuurlijk ook niet. Het risico is te groot dat je niet gefinancierd raakt en dat de rentekosten te grote bokkensprongen maken. Met behulp van renteswaps hebben we tijdens de recessie de gemiddelde looptijd nog wat kunnen inkorten, waardoor de rentekosten gevoelig daalden. Omgekeerd hebben we tijdens de inflatieperiode in de aanloop naar de crisis via swaps de looptijd wat verlengd om de impact van stijgende langetermijnrentevoeten af te zwakken. Je kunt via swaps het profiel van de schuld dus wat beïnvloeden. Na de recessie hebben we op de verkoop van die swaps trouwens 2,1 miljard euro winst geboekt.”

In 1993 brak een schandaal uit omdat de overheid speculeerde via swaps. Is dat een ander verhaal?

DEBOUTTE. “Ja. Toen ging het om deviezenswaps met een groot wisselrisico. Deze swaps zijn in euro en over renteswaps kan je perfect transparant rapporteren aan het parlement en het Rekenhof. Het risico is gelijk aan het risico dat de kortetermijnrente beweegt, dat risico zit per definitie al in de portefeuille. Via de swaps verhogen of verlagen we de blootstelling aan dat renterisico op korte termijn. En we kennen deze instrumenten intussen heel goed.”

Kunt u de markt timen om te profiteren van de renteschommelingen?

LECLERCQ. “Niet echt. We moeten geregeld de markt op en dat betekent dat we voorspelbaar en transparant moeten zijn. We zijn wel flexibel in die zin dat we spreken met de marktspelers en inspelen op hun behoeften. Op basis van appetijt en gewenste looptijd geven we schuldpapier uit. Het kan ook geen kwaad net iets minder papier toe te kennen dan er vraag is. Dan doen de intekenaars een goede zaak en dat geeft een positieve indruk. Als ze na twee dagen op verlies zitten, dan blijft dat hangen. We willen de krokodillen niet boos maken.”

DAAN KILLEMAES

“België heeft in zijn geschiedenis altijd zijn coupons tijdig betaald, dat kan van niet zoveel landen gezegd worden” Jean Deboutte

“Als er buitenlandse verkoopdruk kwam, dan kwamen er snel binnenlandse investeerders om te profiteren van de hogere rentevoeten” Anne Leclercq