De laatste belegger doet het licht uit

Na de tumultueuze start van het beursjaar vrezen beleggers constructiefouten in de markten. Een combinatie van strengere regels voor de banken, de lage rente, en de opkomst van schaduwfondsen en flitshandelaars maakt dat de handel vaker spaak loopt.

Februari is nauwelijks achter de rug en beleggers hebben er al een woelig jaar op zitten. In Brussel noteerde de Bel-20 na amper anderhalve maand al ruim 15 procent lager. Nog opvallender zijn de grote schommelingen: een dag van herstel wordt keer op keer gevolgd door nog grotere verliezen. Die sterke toename van de volatiliteit valt duidelijk af te lezen aan de VIX-index, de angstbarometer van de beurs (zie grafiek De angstbarometer staat op onweer).

De beschuldigende vinger voor al dat tumult ging de voorbije maanden zowat de hele wereld rond. Eerst kreeg China de zwartepiet toegeschoven. Daarna lag de schuld bij de instorting van de oliemarkt. Nog later was het de vertraging van de wereldeconomie, dan weer een nakende recessie in de VS, en onlangs het afkalvende geloof in de centrale banken.

Maar misschien spelen wel andere zaken een meer verdoken hoofdrol. De jongste tijd gaan stemmen op die zeggen dat structurele veranderingen in de markt een rem vormen op de liquiditeit. En dat zou de marktschommelingen op zijn minst versterken.

Simpel gesteld is een markt liquide als een grote transactie geen grote koersreactie veroorzaakt. Volgens David Veredas, professor financiële markten aan de Vlerick Business School, houdt u het beste letterlijk een boek met orders voor ogen: “Is dat een dik boek met veel verkooporders die dicht bij elkaar liggen, dan zal een groot kooporder de koers niet of nauwelijks beïnvloeden. Is het boek daarentegen dun gevuld met verkooporders die ver uit elkaar liggen, dan zal de prijs sterker schommelen, en dus de volatiliteit toenemen.”

Er is een probleem

“Volatiliteit en liquiditeit zijn duidelijk heel erg aan elkaar verbonden”, stelde de consultant PwC vorig jaar in zijn vuistdikke Global financial markets liquidity study. Maar betekent die link ook dat er een probleem is? Volgens Geert Noels, econoom bij Econopolis, speelde het gebrek aan kopers zeker een rol bij de crash van Wall Street op 24 augustus vorig jaar. “Voor de meeste aandelen uit de S&P500 waren er toen even helemaal geen kopers meer. Dat was een serieuze indicatie dat er een moeilijke periode zat aan te komen.”

Die bewuste zomerdag was niet de eerste keer dat handelaars vol ongeloof naar hun schermen zaten te staren. In oktober 2014 daalde de Amerikaanse tienjaarsrente plots 33 basispunten, om zich kort nadien te herstellen. Dat klinkt misschien weinig spectaculair, maar de markt voor ‘treasuries‘ is de grootste ter wereld en hoort met andere woorden onwrikbaar te zijn.

In zijn jongste rapport over de financiële stabiliteit in de eurozone schreef de Europese Centrale Bank: “De ‘flash crash‘ in Amerikaans staatspapier en de recente beroering op de markten versterken de ongerustheid dat in periodes van stress op de markten de liquiditeit kan verdwijnen, wat de prijsbewegingen versterkt.” De toezichthouder is er met andere woorden ook niet gerust op dat de markt van tijd tot tijd volledig kan opdrogen.

“Er is duidelijk bewijs dat de liquiditeit op de markten is verminderd”, besloot PwC zijn studie. En ook de Belgische grootbanken maken zich zorgen. “Liquiditeit is vandaag veel belangrijker in de berekening van risico’s dan vroeger”, zegt een fondsbeheerder die niet bij naam genoemd wil worden. “Wij kijken er strenger dan ooit op toe dat een positie niet groter is dan een fractie van de dagelijkse handel.”

Strengere regels voor banken

Er is dus een liquiditeitsprobleem. Veel onderzoek wijt dat aan de invoering van de strengere regels voor banken. Sinds de financiële crisis eisen de toezichthouders sterkere kapitaalbuffers, wat niet zonder gevolgen blijft. Vroeger trad een bank vaak op als marktmaker, vooral in obligaties. U hoefde daardoor zelf geen koper te zoeken. U verkocht de obligatie aan de bank, die daarna een koper zocht. Maar als een bank vandaag diezelfde obligatie op de balans neemt – ook al is het maar tot er een koper gevonden is – moet ze daar grotere buffers voor aanleggen. En dus zijn de banken veel minder geneigd nog marktmaker te spelen.

Jamie Dimon, de topman van de machtige Amerikaanse zakenbank J.P. Morgan, schetste in zijn jongste brief aan de aandeelhouders het verloop van de volgende crisis. De kern van zijn betoog? ‘Veel geluk zonder ons, want door de strengere regels zullen wij – de zakenbanken – niet thuisgeven als koper in uiterste nood.’ Beleggers die in paniek willen verkopen, moeten dan elders aankloppen. Ofwel met grotere verliezen tot gevolg, ofwel zal er gewoon geen koper zijn.

Het is natuurlijk niet zo vreemd dat een topbankier met doemscenario’s dreigt om zo de regeldrift af te zwakken. “De financiële sector zal wel een weg rond de nieuwe regels vinden”, nuanceert Veredas. “Als de zakenbanken de markt niet maken, zal iemand anders dat wel doen.” De Vlerick-professor denkt aan de zogenoemde schaduwbanken. De ECB waarschuwde in een recent rapport wel voor de risico’s van dat minder sterk gereguleerde deel van de financiële wereld.

Flitshandelaars en schaduwfondsen

Naast de strengere regels voor banken, speelt ook de opkomst van nieuwe beleggingsstrategieën een rol. Zo streven veel fondsen kapitaalbehoud of beperkte volatiliteit na. Daardoor verkopen ze als het slecht gaat en versterken ze een crash. Geert Noels hekelt de opkomst van wat hij het benchmark-denken noemt. “Het is alsof iedereen alleen nog op de snelweg wil rijden, en de kleine baantjes mijdt. Maar als op een dag iedereen tegelijk de snelweg wil verlaten, dan is het natuurlijk dringen. Op de markt zien we dat dan de liquiditeit wegvalt.”

De jongste jaren kent die trend een forse versnelling met de opmars van trackers, beleggingsfondsen die de evolutie schaduwen van een onderliggende waarde, vaak een aandelenindex of een korf obligaties. Met één simpele muisklik kan u zo bijvoorbeeld alle Europese banken kopen. Of ze weer uit portefeuille gooien als er – zoals de voorbije weken – twijfel rijst over hun gezondheid. Het gevolg is dat beleggers makkelijker een hele sector afstraffen. Twijfel over een Italiaanse bank op de beurs van Milaan komt zo onmiddellijk ook KBC en Ageas duur te staan.

Er zijn er ook die het motto ‘eerst schieten, dan vragen’ tot in de milliseconden doortrekken. Flitshandelaars kunnen op basis van algoritmes en wiskundige modellen miljoenen orders afvuren in fracties van een seconde. Op het eerste gezicht zorgen die ‘high frequency traders‘ net voor meer liquiditeit, want er liggen meer orders in de markt. Maar het rapport van PwC concludeerde dat flitshandelaars ook een negatieve impact op de markt kunnen hebben. “Hun vraag naar transacties kan verdwijnen net wanneer de markt ze het meest nodig heeft. De vraag is dan ook of flitshandelaars wel een betrouwbare bron van liquiditeit zijn in tijden van stress op de markt.”

Lage rente

Beleggers maken zich vooral zorgen over de verhandelbaarheid van rommelobligaties. Bedrijven met een lage kredietscore maakten de voorbije jaren gretig gebruik van de lage rente om nieuwe schulden aan te gaan. En beleggers op zoek naar een beetje rendement waren al even gretig om die schulden in portefeuille te nemen. Vandaag dreigen meer van die bedrijven in de problemen te komen, onder meer door de crash van de grondstoffenprijzen. De vraag is dan ook of die belegger nog makkelijk een koper zal vinden als hij op een dag het risico op een wanbetaling te groot vindt.

Het antwoord is neen. “Terwijl de omvang van de obligatiemarkt serieus is gegroeid – sinds 2007 bijna verdubbeld in de EU en met de helft toegenomen in de VS – hield de groei van de handelsvolumes geen gelijke tred”, stelde PwC vast. Simpel gesteld zijn er op de obligatiemarkt veel hokjes bijgekomen, maar wordt er binnen die hokjes veel minder gehandeld. En zoals PwC waarschuwt: “Op minder diepe markten zien we grotere prijsschommelingen.”

Het lagerentebeleid van de centrale banken verplichtte – bewust – beleggers meer risico’s te nemen. Maar daardoor is de samenhang tussen verschillende activa sterk toegenomen. Iedereen kocht aandelen en rommelobligaties, zeg maar. “Kuddegedrag”, waarschuwde de ECB – deze keer met haar tweede petje van hoeder van de financiële stabiliteit – gek genoeg voor de gevolgen van haar eigen beleid: “Dit creëert markten die geleidelijk stijgen, vaak tot extreme niveaus, maar dan zeer plots en scherp corrigeren, omdat minder partijen nog bereid zijn aan de koperzijde te gaan staan.”

Door maandelijks voor tientallen miljarden obligaties op te kopen, lijken de centrale banken nochtans net bij te dragen aan de liquiditeit. Niet noodzakelijk, leert onderzoek. Uiteraard verhoogt de aanwezigheid van een koper met oneindig diepe zakken de vraag, en dus de verhandelbaarheid. Maar de keerzijde is dat centrale banken opgekochte obligaties op hun balans laten staan, waardoor de markt en de handel in de resterende obligaties verkleint. De invloed van de centrale banken is met andere woorden een mes dat aan twee kanten snijdt.

Risico

Voor alle duidelijkheid: de volatiliteit op de markten is vandaag niet uitzonderlijk hoog. Grotere marktschommelingen zijn eigen aan periodes met veel onzekerheid. En de liquiditeit – of net het gebrek eraan – is ook niet de oorzaak van de woelige start van het jaar. Maar de stroevere handel versterkt wel de schommelingen op de markten.

Wat moet een belegger hier nu mee? Een optimist zal die extra volatiliteit verwelkomen, want elke dip biedt een koopkans. “Correcties zijn gezond”, vindt ook Geert Noels. “Ze maken dat risico’s beter geprijsd worden. Net zoals een goede storm zuurstof in het bos brengt.” Dat neemt niet weg dat het gebrek aan liquiditeit gevolgen kent, waar alle beleggers mee moeten leren te leven. Zo waarschuwt PwC dat de gedaalde liquiditeit de markten minder schokbestendig zal maken. De ECB zit op dezelfde lijn: “De liquiditeit ligt misschien te laag om snelle veranderingen in het sentiment te absorberen.”

Een belegger moet daar rekening mee houden als hij de risico’s van zijn investering in kaart brengt. Wie er bijvoorbeeld op rekent dat hij zijn belegging te allen tijde kan verkopen, houdt maar beter in het achterhoofd dat zelfs de meest liquide markt vandaag soms kan opdrogen, ook als is het maar voor een korte periode. Met de woorden van een fondsbeheerder: “Er zijn vandaag gewoon minder veilige havens. En dat maakt dat de zenuwen op de markten strakker gespannen staan.”

Jasper Vekeman

Vroeger trad een bank vaak op als marktmaker. Met de nieuwe kapitaalregels zijn ze daartoe veel minder geneigd.

Beleggers maken zich vooral zorgen over de verhandelbaarheid van rommelobligaties.