De ijsbergen van de financiële wereld

De auteur is hoofdeconoom bij vermogensbeheerder Petercam.

Reacties: visienoels@trends.be

(1) IMF, ‘Global financial stability report’, 15 september 2004, www.imf.org

(2) Fitch, ‘Global credit derivatives survey’, september 2004, www.fitchratings.com

(3) De vertrekhaven van de Titanic voor de fatale trip naar New York.

De specialisten van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) hebben hun semesterrapport afgewerkt over de risico’s op de financiële markten. Hun conclusie is dat “het moeilijk te zien is vanwaar de systemische risico’s op korte termijn vandaan zouden kunnen komen. (…) Het grootste risico is zelfgenoegzaamheid” (1).

Van dat laatste is het rapport in ieder geval een perfecte getuige. Er zijn altijd minder snelheidsovertredingen in de buurt van de bekende flitspalen. De zware overtredingen gebeuren uiteraard op andere plaatsen. Er gebeuren ook minder ongevallen nabij flitspalen, maar eerder op plaatsen waar veel meer risico wordt genomen.

Zo is het ook op de markten. Het is niet omdat iedereen zich naar de normen gedraagt, dat er niet buiten de lijntjes wordt gekleurd. De aard van de mens is niet gewijzigd.

Er zijn andere, meer kritische instellingen die de risico’s wél weten te vinden: de Bank of England, de Bank der Internationale Betalingen ( BIS) of het ratingbureau Fitch. Dat laatste schreef vorige week nog een zeer knap rapport over risicotransfer (2). Van het lezen van hun conclusies word je niet vrolijker, maar wel bewuster van bepaalde risico’s.

Drie belangrijke macrorisico’s komen bij hen steeds terug.

De onhoudbare internationale macro-onevenwichten zijn er één van. U zult zich herinneren dat we het daarover in deze rubriek al meermaals hebben gehad (zeg maar de Chinees-Amerikaanse Siamese tweelingbubbel).

Een ander risico is de internationale transfer van kredietrisico’s naar partijen die er dikwijls minder ervaring mee hebben. Die transacties zijn verachtvoudigd in de afgelopen vijf jaar. Daardoor vervreemdt het risicogevoel, omdat er een grotere afstand komt tussen de lener en de ontlener, met als gevolg minder besef van de echte kwaliteit en dynamiek van de onderliggende risico’s.

Ten derde is er een groeiend renterisico dat via asset-inflatie en het nemen van te veel schuld (hefboomeffect) de economie en het banksysteem kan ontwrichten.

Hefbomen en ongenuanceerd optimisme. Hefboomfondsen of hedge funds spelen een vooraanstaande rol in elk van deze drie domeinen. De grootte van deze fondsen is in de afgelopen jaren explosief gestegen (zie grafiek). In enge zin zijn hedge funds niet-gereglementeerde fondsen die absoluut rendement willen genereren. Hun beheerde activa blijven klein vergeleken met de andere beleggingsvormen (5 % van het Amerikaanse bruto binnenlands product tegenover goed 100 % voor Amerikaanse aandelen). Maar hedge funds vergroten hun belang door met (nog steeds goedkope) schuldfinanciering een hefboom op dit gewicht te zetten. Zo had LTCM (het hefboomfonds dat in 1998 een put van 3,6 miljard dollar achterliet) voor elke dollar onder beheer 50 dollar beleggingen. Het was dus veel belangrijker dan zijn grootte deed vermoeden. Volgens de Bank of England is de gemiddelde ‘hefboom’ op fondsniveau vandaag veel minder groot (tot 20 keer de onderliggende activa), maar er is een belangrijk cascade-effect:

Individuele beleggers gebruiken soms geleend geld om hedge funds te kopen…

Die fondsen gaan vervolgens lenen om grotere posities te kunnen nemen…

… in financiële producten die een economische hefboom hebben zoals derivaten…

… en bovendien gaan fondsen van hedge funds lenen om extra te beleggen in hedge funds.

Daardoor ontstaat een multiplicatoreffect: elke dollar belegd in een hedge fund heeft een veel grotere impact op de markten dan een dollar die wordt geïnvesteerd in een klassiek beleggingsfonds. Maar elke dollar die uit zo’n fonds gaat, zal ook een grotere impact hebben.

De onbezorgde ‘blauwe hemel’-kijk van het IMF op de financiële wereld is te vergelijken met die van Alan Greenspan, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank ( Federal Reserve, kortweg Fed). Hij zag verleden week al opnieuw tekenen van een versnelling van de Amerikaanse economie na “een tijdelijk zwak moment”. Zo’n optimistische kijk had hij ook al in januari 1973, zoals blijkt uit The New York Times, vlak voor de start van de dramatische recessie van de jaren zeventig. De toen nog zelfstandige economische analist Greenspan zei: “… het gebeurt niet dikwijls dat je ongenuanceerd bullish kunt zijn zoals vandaag”. Sindsdien werkt Alan Greenspan in overheidsdienst en is hij over het algemeen ongenuanceerd optimistisch gebleven.

IJsberg (ver) in zicht. Een pientere Nederlandse beheerder vroeg me vorige week of het loont om ijsbergen op de radar te zien nog vóór een schip de haven van Southampton (3) uit vaart. Probleem is dat sommige kapiteins gewoon geen ijsbergen herkennen, zelfs als ze er dicht genoeg bij staan om er ijsblokjes van te scheppen voor in hun drankje. Hoe vroeger een ijsberg op de radar te zien is, hoe beter. Hetzelfde geldt voor financiële risico’s die meestal voor twee derde verdoken zitten onder water.

Laten we duidelijk zijn: er is een plaats voor hedge funds. Maar veel hefboomfondsen zijn zoals rallypiloten die beweren dat snelheidslimieten minder voor hen tellen, omdat ze als specialisten de situatie beter onder controle hebben. Zij knallen dan niet met 120 km/u, maar met meer dan 250 km/u tegen een paal. Bij excessen worden ze echter door de overheid of de centrale bank geholpen, en dus door de gewone belastingsbetaler. Die mag dus eisen dat de snelheidsregels voor iedereen gelden. Met minder zelfgenoegzaamheid zou zelfs het IMF dit kunnen zeggen.

Geert Noels