De derivatenbom

De auteur is hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer. Reacties: visienoels@trends.be

n deze column hebben we het al dikwijls over het Amerikaanse spaartekort gehad. Dat spaartekort zal dan ook een belangrijk hoofdstuk vormen als over tien jaar wordt teruggeblikt op de huidige periode. Maar een ander fenomeen verdient minstens evenveel aandacht: risicotransfer. Volgens Alan Greenspan, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, is risicotransfer “

“. Voor één keer ben ik het met Greenspan eens.

Deze transfer van risico’s vond plaats op drie niveaus: ten eerste verschoof de VS de risico’s steeds meer naar de rest van de wereld. Ten tweede gaf de banksector almaar meer risico’s door aan de verzekeraars, particulieren en pensioenfondsen. En ten derde kwam een groot deel van de risico’s in handen van minder gecontroleerde financiële instellingen, zoals de Amerikaanse kredietverschaffers en de hedge funds.

Eén van de positieve gevolgen is natuurlijk dat er na het uiteenspatten van de dotcomzeepbel en de daaropvolgende recessie geen noemenswaardige problemen meer zijn geweest in de banksector. Maar eigenlijk is dat geen verrassing, want de risico’s zitten ook niet meer bij de banken.

Greenspan versus Buffett. Jammer genoeg maakt Alan Greenspan ook nu weer een kapitale fout. Hij denkt dat het totale risico vandaag is verminderd, terwijl het alleen maar beter verspreid zit. Verdwenen uit het systeem is het hoegenaamd niet. Doordat het risico werd doorgeschoven naar minder ervaren partijen, is het waarschijnlijk zelfs sterk toegenomen. Afgeleide producten zijn een belangrijk instrument om risico’s te verschuiven. Hun evolutie is dan ook een goede indicator van de explosieve groei van het fenomeen risicotransfer, iets wat ook op de grafiek duidelijk te zien is. De uitstaande derivatenposities van de Amerikaanse banken zijn bijna tienmaal groter dan de totale Amerikaanse economie! Uiteraard zijn sommige posities onderling verbonden en kunnen elkaar zelfs gedeeltelijk opheffen. Maar de groei zorgt niettemin voor een toenemende complexiteit.

De beste belegger en tegelijk één van de rijkste mensen ter wereld noemde de derivaten onlangs ” weapons of financial mass destruction“. Het gevaar schuilt dan ook in de zwakste schakel van deze complexe financiële wereld: de mens.

Té complex voor centrale banken. Uiteraard lachen sommige financiële specialisten de kritiek van Buffett weg. Ze vragen zich af of de man niet gewoon te oud is om dit alles nog te begrijpen. Maar Buffett is niet de enige die het niet langer kan vatten. Ook de toezichthouders geraken er niet altijd uit.

Sinds 2001 heeft de Bank of England, dé specialist op het gebied van financiële risico’s, impliciet toegegeven dat een aantal financiële instellingen te complex is geworden. De Bank of England heeft ze een aparte benaming gegeven: large complex financial institutions1. Het gaat steevast om instellingen met grensoverschrijdende activiteiten, dominante posities in complexe financiële producten, verschillende departementen waarvan de interactie en de risico’s niet altijd goed op te volgen zijn. Allemaal staan ze bloot aan een groot systemisch risico, mochten er problemen opduiken.

Tsjernobyl-bank. Het voorbeeld bij uitstek is de Amerikaanse bank JP Morgan. Ironisch genoeg ligt deze bank aan de oorsprong van de Amerikaanse centrale bank. Bij de financiële crisis van 1907 speelde JP Morgan eigenhandig de rol van centrale bankier. De Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve, kortweg Fed) ontstond pas in 1913, en nam toen die verantwoordelijkheid over. Tussen 2001 en 2004 fuseerde JP Morgan met twee andere grote banken: Chase Manhattan en Banc One. Vandaag heeft JP Morgan meer dan 50 % van de derivatenmarkt op zijn balans!

De tweede grootste speler is Citigroup, met minder dan de helft van JP Morgans uitstaande derivatenpositie. Citigroup werd echter vorige week door de Federal Reserve gesommeerd om orde op zaken te stellen, meer bepaald in haar “wankele derivatenposities”.

Dat alles gebeurt op een moment dat het Amerikaanse financiële systeem in een sluipende crisis verkeert. Fannie Mae, een van de machtigste Amerikaanse spelers op de markt van hypotheekleningen – het huis heeft een grotere balans dan de Amerikaanse centrale bank – verloor op 6 maand 31 % van zijn beurswaarde. Dat komt neer op een verlies van 23 miljard dollar. Ook de grootste Amerikaanse verzekeraar, AIG, zit middenin een crisis. AIG verloor 30 % van zijn beurswaarde en speelde tegelijk zijn AAA-rating kwijt.

JP Morgan heeft de afgelopen twaalf maanden zijn risicopositie (gemeten met Value at Risk, de meest courante maatstaf van het genomen risico) verdubbeld, en toch daalde het inkomen van de zakenbank uit afgeleide producten… Als de Bank of England een hele reeks belangrijke banken “complex” vindt, en de Federal Reserve plots verklaart dat Citibank haar huishouden moet opkuisen, wat dan te denken van JP Morgan, dat de helft van de exploderende derivatenmarkt op zijn balans heeft? Een betere benaming lijkt me in deze omstandigheden Tsjernobyl-bank te zijn.

Geert Noels