De demon van de deflatie

Toegegeven, een economische crisis door deflatie – een algemene daling van de prijzen – klinkt voor de meesten van ons wel erg vreemd in de oren. Logisch, want sinds 1945 bleven de prijzen alleen maar stijgen. En toch bedreigt een negatieve prijzenspiraal onze welvaart. Een Trends-rondvraag toont aan dat ook Belgische bedrijfsleiders verontrustende signalen opmerken. Werkloosheid en collectieve verarming loeren om de hoek. Kan de demon van de deflatie nog bezworen worden?

“Als de nood zich voordoet, zal de ECB krachtig handelen om zowel inflatoire als deflatoire tendensen te keren,” verkondigde Wim Duisenberg, president van de Europese Centrale Bank al meer dan eens. Vergelijkbare taal valt te horen bij Alan Greenspan, de voorzitter van de Fed, de Amerikaanse centrale bank. Vooral 80-plussers zullen met genoegen kennis nemen van de strijdvaardigheid van Duisenberg en Greenspan. Want deze ouderen ondervonden aan den lijve tijdens de Grote Depressie van de jaren dertig van de twintigste eeuw wat voor een maatschappelijke ravage deflatie aanricht.

Maar voor wie alleen de naoorlogse economische geschiedenis meemaakte, klinkt een deflatiecrisis – door een algemene daling van de prijzen – wel erg vreemd in de oren. Logisch, want sedert 1945 kenden we alleen maar prijsstijgingen. Soms wat meer, soms wat minder, maar jaar na jaar bewoog het algemene prijspeil opwaarts. Voor Japan stopte die continuïteit van de inflatiezekerheid in 1994. Vijf jaar later, in de herfst van 2001, doken ook in de meeste andere geïndustrialiseerde landen de groothandelsprijzen of de index van de producentenprijzen in het rood, een tendens die zich vandaag nog altijd doorzet (zie tabel 1). Een verontrustend signaal, want over het algemeen zijn deze groothandelsprijzen een voorloper van wat er met de index van de consumptieprijzen zal gebeuren.

In Trends van 12 september 2002 argumenteerde Stephen Roach, de invloedrijke hoofdeconoom van investeringsbank Morgan Stanley, dat ook de index van de consumptieprijzen in de Verenigde Staten duidelijk in deflatoire richting beweegt. Zelfs de tweede grootste economie ter wereld, China, dreigt stevig in de greep van de deflatieklauw te komen. De index van de consumptieprijzen daalt er nu op jaarbasis met 1%, in Hongkong zelfs met 4%.

Hoe evolueren de consumptieprijzen ondertussen in de eurozone? In België daalde de algemene index tussen januari en juli 2002 van 2,6% op jaarbasis naar 1,1%. Wellicht zorgde de invoering van de euro op jaarbasis in 2002 voor een inflatoire impuls van 0,4%-punt tot 0,6%-punt. Dan houden we een reële, onderliggende inflatie over van zowat 1,5% in de eurozone en nauwelijks 0,6% in België.

De subindex van de prijzen in de dienstensectoren bleef in euroland in de eerste zeven maanden van 2002 rond 3% hangen, terwijl die index in België daalde van 3,1% naar 2,5% op jaarbasis. De subindex van alle andere sectoren behalve de diensten, zeg maar de index van de industriële en agrarische producten, daalde in euroland van 2,3% in januari naar 1,2% in juli en in België van 2,3% naar 0,4% (met een negatief cijfer in juni).

België: bezorgde bedrijfsleiders

De conclusie ligt dus voor de hand: het spook van de deflatie ligt ook hier op de loer. Maar moeten we dan echt zo bevreesd zijn voor die dalende prijzenspiraal? Het antwoord is: ja. Trends ondervroeg de voorbije week een 25-tal bedrijfsleiders over de recente prijsevolutie voor hun producten of diensten. Daaruit komen vier groepen van nagenoeg gelijke omvang te voorschijn. Een eerste groep beschrijft de prijsontwikkeling voor hun onderneming als onbevredigend, maar denkt nog altijd kleine prijsstijgingen te kunnen realiseren. De tweede groep ziet een nominale stagnatie van de prijzen voor hun producten of diensten als de best haalbare kaart voor de komende zes tot twaalf maanden. Een derde groep onderkent een stevige druk op de prijzen, die voorlopig nog binnen de perken te houden is al behoort een dijkbreuk volgend jaar voor hen tot de reële mogelijkheden; zij zien dan ook een ongewijzigd nominaal prijsniveau als een erg optimistisch scenario. De vierde groep zit in het hoekje waar de klappen vallen: prijsdalingen tot 10% en zelfs meer nopen deze bedrijven tot forse saneringsinspanningen om te kunnen overleven.

Een rondvraag bij de sectorale federaties bevestigt dit somber beeld. Hedwig Van Rekkem, adviseur van voedingsfederatie Fevia, kijkt zorgelijk tegen de prijsevolutie in zijn sector aan: “In het eerste kwartaal van 2001 stegen de prijzen in de voedingsindustrie nog met 6% op jaarbasis. Nadien liep dit percentage fors terug. In het eerste kwartaal van dit jaar kregen we op jaarbasis al een prijsdaling met 1,7%.”

Remi Boelaert, directeur bij Agoria (metaal en technologische industrie), ziet tussen het tweede kwartaal van 2001 en dezelfde periode in 2002 in zeven van de negen subsectoren de prijzen nominaal dalen. Vooral non-ferro (-10%) en de informatica- en communicatiesector (-5%) krijgen harde noten te kraken.

Een gelijkaardig geluid weerklinkt in de textielsector. “Belangrijke afnemers van textielproducten zoals de autobranche en de grootdistributie leggen nu jaarlijks prijsdalingen op,” weet Fa Quix, directeur-generaal van Febeltex.

Iets minder negatief klinkt Peter Claes van chemiefederatie Fedichem: “De tweede helft van 2000 en heel 2001 waren zowel qua volumes als qua prijzen slecht voor ons. Begin 2002 trad een herstelbeweging op, die nu echter stokt en dat is toch wel zeer snel. Deze evolutie doet ons de wenkbrauwen fronsen, maar van nieuwe prijsdalingen is voorlopig nog niet echt sprake.”

Baudouin Velge, directeur van het Economisch Departement bij het werkgeversorganisatie VBO, ziet nog geen echte deflatie tot ontwikkeling komen in België, maar “wel de onmogelijkheid voor steeds meer bedrijven om de prijsverhogingen door te voeren die zich opdringen om de winstmarges op peil te houden. Ik hoor bovendien steeds meer bedrijfsleiders, ook degene die het alles bij elkaar nog behoorlijk doen, zeggen dat ze hun investeringsprogramma drastisch terugschroeven of dat overwegen. In die weinig fraaie context ben ik dan ook extra beducht voor de komende loononderhandelingen met de vakbonden. Het zal aartsmoeilijk worden om tot een redelijk vergelijk te komen.”

Consumenten: collectieve verarming

Eens de verwachting van dalende prijzen zich nestelt in de psychologie van de consument, komt er een gedrag tot stand dat vanuit het standpunt van de individuele consument perfect rationeel oogt, maar dat voor het geheel van de consumenten nefaste gevolgen heeft. Een consument die prijsdalingen verwacht, stelt een aantal bestedingen uit, want voor datgene waarvoor u vandaag nog 100 euro betaalt, zal u morgen misschien slechts 99 euro en overmorgen nog maar 98 euro neertellen. En naarmate die prijsdalingen zich effectief doorzetten, zal u als doorsnee consument nog meer gemotiveerd op zoek gaan naar uit te stellen bestedingen. Deze individueel perfect rationele daad van de consument leidt er evenwel toe dat het onevenwicht tussen vraag en aanbod verscherpt en dat het collectieve probleem van de deflatie zich verder uitdiept.

Een periode van deflatie leidt vrijwel onvermijdelijk tot een hogere werkloosheid en een daling van de inkomens, omdat mensen in de werkloosheid terechtkomen of omdat de inkomens uit arbeid dalen, min of meer parallel met de daling van de prijzen. Voor mensen met schulden resulteren die inkomensdalingen in een toename van het gewicht dat de terugbetaling van die schuld inneemt in het algemene inkomen. Nominaal verandert de terugbetalingslast niet, terwijl het inkomen nominaal daalt. Ook vanuit deze nieuwe relatie tussen schuldenlast en inkomen ontstaat een neerwaartse druk op de bestedingsbereidheid van de consumenten. De relatieve verzwaring van de schuldenlast weegt trouwens niet enkel op consumenten, maar ook op ondernemingen. Vooral in de VS, maar ook in euroland nam het voorbije decennium de schuldgraad van bedrijven en gezinnen fors toe.

Ondernemingen: onmiddellijk saneren

Voor ondernemingen creëert deflatie onmiddellijk een probleem voor de winstmarge. Nagenoeg geen enkele onderneming kan haar kosten onmiddellijk reduceren op het ritme van een prijsdaling. Amerikaanse bedrijven hebben op dit vlak nog het voordeel van de flexibiliteit, ook op de arbeidsmarkt. In België worstelen we met de automatische koppeling van de lonen aan de index van de consumptieprijzen en creëert dit bij deflatie een bijkomende complicatie.

Internationaal staan de marges van de ondernemingen onder druk, omdat ondanks dalende producentenprijzen overal, op Japan na, de loonkosten stijgen (zie tabel 1). En een zelfde nominale schuldenlast gaat bij bedrijven relatief zwaarder doorwegen op nominaal krimpende omzetten en cashflows, waardoor de druk op de winstmarge verhoogt. Geconfronteerd met zulke ontwikkelingen, kunnen bedrijfsleiders niet anders dan saneren, een inspanning die, zeker in Europa, op de allereerste plaats tot een vermindering van het aantal jobs zal leiden, omdat die traditioneel het grootste gebrek aan neerwaartse flexibiliteit vertonen. Dus net zoals bij de consumenten, zal die prijzenswaardige individuele alertheid van ondernemers en managers om hun marges op te krikken tot een vicieuze cirkel leiden.

Bovendien komen tijdens een deflatieperiode de banken extra onder vuur te liggen. Niet alleen daalt de terugbetalingscapaciteit van kredietopnemers, ook de waarborgen (hypotheek op onroerend goed, pand op handelsfonds, aandelen in pand,…) verliezen waarde. Door die ontwikkelingen ontstaan scheeftrekkingen in de balansen van financiële instellingen, die niet enkel tot een faillissement van diverse banken kunnen leiden, maar die ook het normale proces van kredietverstrekking volkomen in de war sturen. Ook die evolutie versterkt de neerwaartse prijzenspiraal of deflatietendens nog meer.

Overheid: oplopende schulden

Voor de overheid leidt deflatie tot grotere begrotingstekorten als gevolg van een explosieve cocktail: minder economische activiteit, lagere belastingontvangsten en hogere uitgaven (onder meer door de stijgende werkloosheid). Uitgaande van de heroïsche hypothese dat de Belgische overheid erin zou slagen de lopende begroting in evenwicht te houden, zou een uitstaande overheidsschuld van 110% van het BBP bij een daling van het nominale BBP met 3% automatisch oplopen tot 113,4% van het BBP. Eén jaar echte deflatie veegt met andere woorden het hele Stabiliteitspact meteen van tafel.

Euroland en België zitten lang nog niet in deze deflatoire spiraal. De grote destructie die zo’n spiraal, eens op gang, onvermijdelijk aanricht, noopt evenwel nu reeds tot reflectie. Wat moet er dan gebeuren als het zover komt? Die denkoefening kan niet zonder een ernstige analyse van wat fundamenteel aan deflatie ten grondslag ligt. En daar stuiten we op twee oorzaken. Primo: de globalisering maakt meer prijzen dan vroeger onderhevig aan internationale concurrentiedruk. Secundo: de investeringsfouten in de periode van overtrokken waarderingen op de aandelenbeurzen creëerden een overcapaciteit in vele sectoren, waardoor een voortdurende druk op de prijzen ontstaat.

Die tweevoudige analyse – concurrentiedruk en overcapaciteit – bevat zowel correcte als foute redeneringen. Beide fenomenen kunnen de schommelingen op korte termijn in het algemeen prijspeil inderdaad grotendeels verklaren. Maar een doorgedreven deflatie (of inflatie) kan onmogelijk plaatsvinden zonder een uitgesproken contractie (of expansie) van de geldhoeveelheid die in omloop is in de economie.

Centrale banken: tijdig reageren

Om het belang van die geldhoeveelheid toe te lichten, moeten we te rade gaan bij Milton Friedman, één van de meest invloedrijke en tegelijk omstreden economen van de twintigste eeuw. Zijn stelling over het monetaire karakter dat zware inflaties en deflaties altijd moeten dragen, wordt nauwelijks nog betwist onder economen. Die analyse geeft meteen ook aan dat er een grote verantwoordelijkheid rust op de schouders van monetaire autoriteiten zoals de ECB of Fed om een deflatoire spiraal te voorkomen. Er zijn trouwens steeds meer bewijzen dat Japan in dit tranendal terechtkwam omdat de Bank of Japan te laat reageerde.

Eens de deflatoire verwachtingen zich nestelen in de geest van consumenten en producenten, valt de effectiviteit van het traditionele monetaire beleid om de economische machine terug op gang te brengen, stil. De Japanse economie verzeilde in die bekende en gevreesde liquiditeitsval, niet in het minst omdat het Japanse banksysteem niet echt meer functioneerde als gevolg van de loodzware last aan slechte leningen. De forse monetaire versoepeling die de Fed in de loop van 2001 doorvoerde, moet zeker gezien worden tegen de achtergrond van de vrees in een liquiditeitsval met Japanse allure terecht te komen.

De vraag rijst nu of de Europese rentevoeten niet dringend lager moeten. Is de ECB van Wim Duisenberg niet te gebiologeerd door een mogelijke inflatiedreiging, terwijl het echte gevaar veeleer loert vanuit de deflatiehoek? En wat moet er gebeuren als, na Japan, in de VS en mogelijk met nog enige vertraging ook in euroland, de klassieke monetaire expansie via renteverlagingen niet meer werkt? Men kan de nominale rentevoet niet negatief maken, zodat in een periode van uitgesproken deflatie een nominale nulrente overeenstemt met een positieve rentestand in reële termen.

In dat geval rest nog maar één middel (en dat werd in Japan veel te lang uitgesteld): de directe monetaire financiering van overheidstekorten. Greenspan sluit deze optie op dit moment uit. De ECB mag statutair niet eens aan monetaire financiering doen. Duisenberg en de ECB zouden dus wel eens onvoldoende vuurkracht in huis kunnen hebben om het deflatiebeest te bedwingen. Al moet men zich geen illusies maken: ook aan het gebruik van monetaire financiering hangt een zwaar prijskaartje. Er kan alleen gehoopt worden dat die prijs wat lager ligt dan de tol die zal moeten betaald worden voor de gevolgen van een voortwoekerende deflatie.

Al kan het natuurlijk ook dat de renteverlagingen (en de bijhorende toename van de geldhoeveelheid in omloop) die de Fed en in mindere mate de ECB in de loop van 2001 doorvoerden, uiteindelijk het gewenste resultaat zullen hebben, zowel op de economische activiteit als op het prijspeil. De effecten van monetair beleid, zo leert het verleden, laten doorgaans twaalf tot vierentwintig maanden op zich wachten. Kortom, wanneer dus in de loop van de eerste maanden van 2003 het deflatiebeest niet de fatale nekslag krijgt, zal straffer monetair wapentuig moeten bovengehaald worden om deze demon te bezweren.

Johan Van Overtveldt [{ssquf}]

johan.van.overtveldt@trends.be

Als in de eerste maanden van 2003 het deflatiebeest niet de fatale nekslag krijgt, zal straffer monetair wapentuig nodig zijn om deze demon te bezweren.

Eens de verwachting van dalende prijzen zich nestelt in de psychologie van de consument, worden bestedingen uitgesteld en diept de deflatie zich verder uit.

In België creëert de automatische koppeling van de lonen aan de index van de consumptieprijzen bij deflatie een extra complicatie.

Zelfs als de Belgische overheid erin slaagt de lopende begroting in evenwicht te houden, veegt één jaar echte deflatie het hele Stabiliteitspact meteen van tafel.