De bocht van Wim

De rentedaling van de Europese Centrale Bank was moeilijk te verzoenen met de twee pijlers van haar monetaire politiek. Om inconsistenties te vermijden, zal de ECB op termijn ook officieel rekening moeten houden met economische groei. Een nauwkeurigere analyse van de geldhoeveelheid kan daarbij helpen.

” I hear but I do not listen,” zei Wim Duisenberg, de voorzitter van de Europese Centrale bank ( ECB) nog enkele weken geleden. Waarschijnlijk was dat niet zijn openingszin tijdens de lunch in Basel met Alan Greenspan, de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank. De ECB (en zeker Duisenberg) mag een zekere koppigheid worden toegewezen. De druk van buitenaf is dan ook bijzonder groot: politici, analisten, financiële markten… ieder heeft zijn idee over wat er moet gebeuren. Natuurlijk denkt niet iedereen aan het algemeen belang. Analisten van beurshuizen zullen altijd een voorkeur hebben voor een rentedaling en minder snel oproepen tot rentestijgingen. Dit geldt meer in het algemeen: ook politici hebben belang bij sterke groei en lage rentevoeten.

Maar de argumenten van analisten en politici kunnen op sommige momenten toch waardevol zijn voor een centrale bank. Van Alan Greenspan is het geweten dat hij goede contacten onderhoudt met analisten uit de financiële sector. Enkele oud-leden van de Amerikaanse centrale bank hebben trouwens belangrijke posities in deze instellingen (bijvoorbeeld Wayne Angel bij Bear Stearns).

De ECB is een makkelijk doelwit voor kritiek. Vooral de Angelsaksische pers durft al eens de man in plaats van de bal te spelen. Wim Duisenberg is de persoon die de meeste tackles ontvangt door enkele ongelukkige uitspraken en een opvallende haarsnit.

Het onbehagen met de monetaire politiek van de ECB heeft echter vooral te maken met het strakke keurslijf dat de bank zichzelf heeft aangemeten. Onder invloed van de vroegere Duitse Bundesbank werd een kader gecreëerd dat steunt op twee pijlers: geldhoeveelheid en inflatie. Elke analyse of stap in haar rentepolitiek moet consistent zijn met de uitgangspunten van deze twee pijlers. Zelfs als de twee schoenen niet passen, worden ze toch aangetrokken. Dat levert dikwijls pijnlijke voeten op.

Tijdens de zomer van vorig jaar werd de rente bijvoorbeeld verhoogd om de euro te ondersteunen. De maatregel werd echter verdedigd in termen van een mogelijke inflatiedreiging voor euroland. Door deze kronkel in haar redenering te maken, verloor de ECB aan geloofwaardigheid. Bij de meest recente rentedaling werd een verminderde inflatiedreiging aangehaald, terwijl het duidelijk om conjuncturele redenen was.

Geldhoeveelheid werkt niet. Vooral de eerste pijler zorgt voor heel wat pasproblemen. De geldhoeveelheid is immers een vrij heterogene indicator. Verschillende effecten spelen een rol in de evolutie van deze macro-economische factor.

Niet alleen de monetaire politiek, ook economische groei, technische effecten (de veiling van de UMTS-licenties bijvoorbeeld en de subsidiestromen binnen de Europese Unie) spelen een belangrijke rol, naast pure speculatieve bewegingen of portefeuillebeheer. De geldhoeveelheid zou een goede indicatie van de inflatie op middellange termijn moeten geven, maar die relatie is in de praktijk verstoord door andere elementen.

Ook in de Verenigde Staten werd vroeger de geldhoeveelheid als uitgangspunt gebruikt. De definities moesten ook continu wijzigen om afwijkingen op te vangen. De geldhoeveelheid gemeten door M1 werd aldus verlaten om zich te richten op M2, later M3, en momenteel MZM ( money with zero maturity). Daardoor is de geloofwaardigheid en uiteindelijk ook het belang ervan voor de Amerikaanse centrale bank sterk gedegradeerd. Al in 1983 vatte de gouverneur van de Canadese centrale bank het als volgt samen: ” We did not abandon M1, M1 abandoned us“.

Een diepgaande analyse van de geldhoeveelheid had de ECB trouwens al verleden jaar heel andere signalen gegeven, namelijk dat de Europese economie zou gaan vertragen. Het is immers een bijzonder accurate indicator van de omslagpunten van de conjunctuur (zie grafiek). Misschien kan de ECB op deze manier toch inflatie en groei verzoenen!

Keurslijf afgegooid. Ook de ECB schijnt te beseffen dat haar twee pijlers niet gebouwd zijn voor de eeuwigheid. Bij de laatste rentewijziging kwam de ECB zelf plots met fors aangepaste cijfers die de maatregel wel konden steunen. De centrale bank heeft daardoor haar eigen keurslijf al de facto afgeworpen.

De rentedaling van de ECB is een kleine stap voor de Europese economie, maar een gigantische sprong voor de eigen instelling. Het legt de weg open naar een monetaire politiek die meer overeenstemt met die van de Amerikaanse centrale bank, met behoud van haar eigen accenten. De Europese economie blijft immers minder flexibel dan de Amerikaanse. Daardoor wordt inflatiedruk minder opgevangen door een aanpassing van het economische systeem (herstructureringen, loonaanpassingen, concurrentie) en is de rol van de centrale bank als inflatiewaakhond erg belangrijk. Er is buiten de centrale bank immers niemand die voor het algemeen belang zal lobbyen voor een renteverhoging.

Maar het wordt tijd dat de instelling ook officieel haar cocon van de Bundesbank afwerpt en een eigen identiteit aanneemt. Het verwerpen van de Amerikaanse New Economy mag niet leiden tot het vastklampen aan voorbijgestreefde principes.

De auteur is hoofdeconoom bij Petercam.

Geert Noels