De beurzen zijn de afgelopen maanden flink op dreef. Het optimisme onder beleggers is teruggekeerd. Zal dit mooie liedje nog lang blijven duren?
Statistisch gezien hoeven aandelenbeleggers zich dit jaar geen zorgen te maken. Na drie opeenvolgende jaren van dalende koersen (voor de Brusselse beurs zelfs vier jaar) is de kans bijzonder klein dat de beurzen ook dit jaar zullen dalen. De afgelopen honderd jaar is dat immers op Wall Street maar één keer gebeurd (1929-1932). En na weliswaar een slechte start zijn de internationale beurzen sinds midden maart aan een sterke periode bezig. De meeste beurzen hebben 25 à 40 % herstel laten optekenen.
En het optimisme onder de beleggers is teruggekeerd. De optimisten trekken zich vooral op aan de sterke prestatie het voorbije halfjaar van de Nasdaq. De Amerikaanse technologiebeurs is sinds oktober vorig jaar de sterkst presterende beurs. En dat wordt gezien als een belangrijke wending. Het was immers precies de technologiebeurs die in 2000 als eerste een zware terugval kende en daarmee de negatieve trendommekeer van de aandelenmarkten inleidde.
Hopen op herstel
Op de beurs zijn er twee kampen die met dierensymboliek worden aangeduid. De optimisten zijn de bulls (de stieren: zij die geloven in een stijgende beurstrend). Diametraal tegenover hen staan de bears (de beren: zij die geloven in een baisse).
De bulls voelen zich gesterkt door die forse opleving van de Nasdaq en hun aantal is weer flink gestegen. In de belangrijkste beurslanden tonen de enquêtes onder investeerders aan dat ze weer in de meerderheid zijn. Ze zeggen dat de aandelenmarkten vooruitlopen op het al lang verwachte economisch herstel. Dat herstel komt er volgens deze stroming dus in de tweede jaarhelft. Een gevolg van het wegvallen van de geopolitieke onzekerheid na het snelle einde van de Irak-oorlog en van de talloze renteverlagingen van de jongste jaren doorgevoerd door de centrale banken.
Vooral de Federal Reserve (kortweg Fed) heeft zich uitgesloofd om de rente zo laag mogelijk te brengen voor bedrijven en particulieren, zodat die blijven investeren en consumeren. De afgelopen honderd jaar werd nooit eerder zo’n agressief monetair beleid gevoerd, waardoor de kortetermijnrente op het laagste peil sinds bijna vijftig jaar staat. Na de excessen van de jaren negentig probeert de Fed een zware recessie te vermijden door het geld heel goedkoop te maken.
De Europese Centrale Bank ( ECB) stelde zich een stuk minder agressief op, maar voor de ECB heeft de inflatiebestrijding dan ook voorrang. Vandaar dat de rente in Europa boven die van Amerika ligt. Nochtans klinken de groeivooruitzichten voor Europa een stuk minder rooskleurig dan voor Amerika. Maar de optimisten zeggen terecht dat Wall Street steeds de richting van de wereldbeurzen bepaalt.
Voorbarig positivisme
Dus snel naar het bankkantoor lopen om aandelen te kopen? Dat nu ook weer niet. Want het is niet voor het eerst sinds het voorjaar van 2000 dat de beurzen een krachtige herstelbeweging doormaken en het optimisme weer onder het beleggerspubliek leeft. In het vakjargon wordt gesproken van een bear market trap (berenmarktval). Beleggers wordt de illusie voorgehouden dat het ergste achter de rug ligt en de beurzen weer de weg naar boven zijn ingeslagen. Maar al viermaal de voorbije drie jaar zijn de beleggers op het verkeerde been gezet. De herstelbeweging was inderdaad telkens krachtig, maar duurde slechts enkele maanden.
De huidige herstelbeweging zal wellicht wat langer duren dan de voorgaande, maar we vrezen dat dit niet het begin is van een langdurige, stijgende trend op de beurzen. Dat blijkt uit een analyse van de economische en financiële toestand.
Dreigende recessie
Europa balanceert op de rand van een recessie. Officieel is sprake van een recessie als een land in twee opeenvolgende kwartalen een negatieve economische groei kent. Technisch gezien zijn Nederland en vooral Duitsland al in een recessie verzeild geraakt en het lopende tweede kwartaal belooft weinig goeds. Als Europa met een nulgroei het eerste semester kan afsluiten, mogen we al tevreden zijn. Enig herstel in de tweede jaarhelft moet dan zorgen voor 0,5 à 1 % groei in 2003.
Willen bedrijven hogere resultaten aan hun aandeelhouders aanbieden, dan moeten ze bijzonder scherp op de kosten letten. Logisch dat de Europese bedrijfsleiders zich erg pessimistisch uitlaten over de toekomst. Kostenbesparingen moeten de winstgroei veiligstellen. Maar iemand zal de rekening moeten betalen. Steeds meer werknemers verliezen hun baan. De werkloosheidsgraad loopt overal in Europa op tot het hoogste peil sinds vele jaren. En dat drukt de consumptie. Ook de enorme starheid in het economische systeem, bijvoorbeeld de arbeidsmarkt, in landen als Duitsland drukt de groei.
Gevaar van deflatie
De zwakke binnenlandse vraag zorgt er mede voor dat bedrijven geen pricing power bezitten. Ze hebben geen greep op de prijszetting en er is dus nog nauwelijks sprake van inflatie in Europa. In de maand mei is de inflatie op jaarbasis teruggevallen tot 0,7 %, het laagste peil van de voorbije 3,5 jaar. Nog zorgwekkender is dat voor de tweede maand na elkaar het gemiddelde prijspeil daalt ten opzichte van de maand voordien: deflatie dus.
In het westelijk halfrond is het al bijna een halve eeuw geleden dat we nog deflatie hebben gekend, maar Japan heeft het afgelopen decennium bewezen hoe nefast deflatie voor economie én beurs is. Deflatie is dan ook de vijand nummer één van de centrale banken. Niet alleen van de ECB, maar ook van de Fed. Vandaar dat men verwacht dat de ECB en de Fed zo fors de rente zullen verlagen.
De Fed zou zelfs overwegen om overheidsobligaties op tien jaar te kopen om de obligatiekoersen te doen stijgen en zo de langetermijnrente te doen zakken. De handelaren leiden dat af uit een aantal recente verklaringen van de Fed- leden, waaronder voorzitter Alan Greenspan. Die lage lange rente moet zowel de consumenten als de bedrijven toelaten om (nog) goedkoper te lenen en zo de economie nieuwe impulsen geven.
Tegengestelde obligatiemarkten
In elk geval geven de aandelen- en obligatiemarkten tegenwoordig totaal verschillende signalen. Sinds het voorjaar van 2000 hadden beide markten meestal een tegengesteld verloop. Meestal zagen we stijgende obligatiekoersen en dalende aandelenkoersen. Maar de afgelopen maand kregen we (sterk) stijgende obligatiekoersen én stijgende aandelenkoersen.
De obligatiehouders geloven dus dat de rente inderdaad nog zal worden verlaagd en ook dat de rente nog een hele tijd laag zal blijven. Deze handelaren verwachten geen snel en fors economisch herstel. Anders zouden ze nu niet zo massaal hun geld in obligaties stoppen. En een aantal aanhangers van de berenmarkt zegt duidelijk dat het ‘slimme geld’ op de obligatiemarkten zit, meer dan op de aandelenmarkten, waar beleggers de voorbije jaren al een aantal keer tevergeefs hun geld hebben ingezet op een duurzaam economisch herstel.
Vallende dollar
Maar het meest bedreigende element voor de Europese beurzen op dit moment is ongetwijfeld de scherpe val van de dollar tegenover de euro. De euro is sinds de start in januari 1999 nooit zo sterk tegenover de dollar geweest als vandaag. Sinds het dieptepunt van 0,83 dollar in het najaar van 2000 is de Europese eenheidsmunt met meer dan 40 % gestegen. En die klim begint de Europese exportbedrijven pijn te doen. Vooral omdat de stijging zo brutaal verloopt de jongste maanden, al is er sprake van een (tijdelijk) dollarherstel de jongste weken. De Europese ondernemingen krijgen de tijd niet om zich daarop in te stellen en aan te passen. Een bijkomend element is dat de Chinese munt gekoppeld is aan de dollar. Dus ook de Chinese export profiteert van de wegzakkende dollar om nog goedkoper de Europese markt te kunnen betreden.
Zelfs heel wat Belgische bedrijven moesten na afloop van het eerste kwartaal bekennen dat er sprake is van een omzetdaling als ze rekening houden met het ongunstige dollareffect. En in het tweede kwartaal heeft de dollar nog heel wat terrein prijsgegeven tegenover de euro. Men schat dat een daling van 10 % van de dollar overeenkomt met een daling van de Europese bedrijfswinsten met 4 %. Een andere regel is dat een daling van 10 % van de dollar hetzelfde effect heeft als een renteverhoging met een volle procent. Dus de renteverlagingen door de ECB het afgelopen jaar worden gecompenseerd door de dollarzwakte.
De dollarval komt niet uit de lucht vallen. Al vele jaren importeert Amerika veel meer uit de rest van de wereld dan het zelf exporteert. Jarenlang was dat tekort op de handelsbalans geen probleem omdat er een massale kapitaalstroom richting Amerika was. Vandaag is die stroom aan het opdrogen. Bovendien heeft de Amerikaanse regering nog niet zolang geleden de muntstrategie aangepast.
Met het aanstellen van John Snow als minister van Financiën lijkt de sterkemuntpolitiek van de Amerikaanse regering geen echte prioriteit meer. Soms wordt de munt zelfs naar beneden gepraat. Te meer omdat de ECB schijnbaar geen graten ziet in een sterke euro en zwakke dollar. De primaire doelstelling van de ECB is immers eerder lage inflatie dan hoge groei en in die strategie past een sterke eigen munt. Amerika veranderde het geweer van schouder precies om (op termijn) het tekort op de handelsbalans af te bouwen, maar vooral om de strijd tegen deflatie beter te kunnen voeren. De VS exporteert zo een stuk van de eigen problemen naar de rest van de wereld, Europa op kop.
Duur Wall Street
Maar als die zwakke dollar een slechte zaak is voor de Europese exporteurs, dan profiteren de Amerikaanse exportbedrijven er natuurlijk wel van. De meevallende resultaten voor het eerste kwartaal in de VS zijn in grote mate toe te schrijven aan de grote multinationals zoals IBM, Intel en Procter & Gamble, die dankzij de lage dollar een hogere omzet- en winstgroei dan verwacht konden voorleggen. En deze multinationals hebben een belangrijk gewicht in de indexen.
Toch zien we ook voor Wall Street geen groot potentieel meer weggelegd. Nog 10 à 15 % maximaal. De Amerikaanse beurs wordt stilaan weer met een waarderingsprobleem geconfronteerd. Naargelang van de index zit je met gemiddelde koers-winstverhoudingen van twintig tot veertig (voor Nasdaq).
Deze waardering ligt ver boven de verwachte winstgroei van de bedrijven. Uiteraard mogen we corrigeren voor de zeer lage langetermijnrente, maar die is ook weer een reflectie van de lage groeivooruitzichten. Helemaal anders lagen de zaken eind jaren negentig, toen een lage rente wel degelijk samenging met een hoge groei. En het grootste deel van de kostenbesparingen hebben we toch wel gehad om de bedrijfswinsten op te krikken.
Veel onevenwichten
Bovendien is de toestand van de Amerikaanse economie verre van gezond. De agressieve monetaire politiek van de centrale bank en het opbouwen van begrotingstekorten door de regering- Bush om zijn herverkiezing op gang te brengen, hebben een zware recessie in de VS tot nog toe vermeden, maar de onevenwichten absoluut niet verminderd. Integendeel. Het handelstekort blijft oplopen tot een historisch gezien erg hoog peil. Bovendien is de totale schuldenlast van Amerika (overheid, bedrijven en particulieren) met 32.000 miljard dollar opgelopen tot bijna 300 % van het bruto binnenlands product (de gezamenlijke productie van goederen en levering van diensten). Dat is een cijfer dat uittorent boven het cijfer tijdens de Grote Depressie van midden de jaren dertig.
Amerika leeft (ver) boven zijn stand. Alleen met een gratis krediet tot vijf jaar bij de aanschaf van een wagen, goedkope herfinancieringen van hypotheekleningen, belastingverlagingen en extra overheidsuitgaven (op de eerste plaats defensie) kan men op korte termijn de economie aan de praat houden, maar dat lijkt onhoudbaar. Een fundamenteel gezonde basis voor een duurzaam economisch herstel en dus ook voor een langdurig stijgende beurs ontbreekt.
En dan moeten ze op bedrijfsniveau nog afrekenen met de ontoereikende pensioenreserves, de uitgekeerde opties aan de bedrijfstop, de afboekingen van goodwill (te dure acquisities)… In Europa zitten de banken en verzekeraars met een probleem: telkens de beurzen zakken, moeten ze aandelen verkopen om aan de solvabiliteitsvereisten te beantwoorden.
Blijf voorzichtig
We geloven dus niet dat de internationale beurzen opnieuw begonnen zijn aan een langdurige stijging. De dalende trend is volgens ons nog niet definitief achter de rug. We kunnen alleen aanbevelen om voorzichtig te blijven met aandelenbeleggingen (zie kader: Wat is een goede berenmarktstrategie?) en het niet te houden bij een ‘kopen en houden’. Wie nu aandelen koopt, moet beseffen dat het voor winst is op korte termijn (in termen van maanden en niet van jaren). Alleen voorbehouden voor mensen die van dichtbij de beurs volgen.
Danny Reweghs
Voor Wall Street is geen groot potentieel meer weggelegd. Nog 10 à 15 % maximaal.
Denk niet dat de internationale beurzen opnieuw begonnen zijn aan een langdurige stijging. De dalende trend is nog niet definitief achter de rug.
De Amerikaanse beurs wordt stilaan weer met een waarderingsprobleem geconfronteerd. Naargelang van de index zit je met gemiddelde koers-winstverhoudingen van twintig tot veertig (voor Nasdaq).
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier