Dansen op het graf

In de hoofdkantoren van de internationale private-equityfondsen gonst het van de bedrijvigheid. Nog even en de media kunnen weer smullen van megadeals. De temperatuur loopt flink op, en dan is een oververhitting nooit ver weg.

Een oplevende economie, lage intrestvoeten, kapitaalmarkten die weer bij de les zijn, een pak strategisch gerichte overnames, en enkele beurssuccessen. Meer hebben de investeringsmanagers van de grote private-equityhuizen niet nodig om het leven opnieuw door een roze bril te bekijken. En dat doen ze met verve. Uit een rapport van de Amerikaanse accountant Rothstein Kass blijkt dat ruim 74 procent van de internationale private-equityfondsen voor 2011 een grote activiteit ziet weggelegd voor de sector. Een beetje oneerbiedig kun je zeggen dat de barbaren weer voor de poort staan, want ook de zakenbankiers en de zakenadvocaten hebben zaakjes geroken.

Geld in overvloed

Toen in 2009 de kredietcrisis haar ware gelaat toonde, ging de kapitaalmarkt dicht voor nieuwe fondsen. De gevolgen in de reële economie trokken de grootste naoorlogse recessie op gang. Het klimaat voor nieuwe investeringen dook naar het vriespunt, en de private-equityhuizen moesten alle hens aan dek roepen om hun portfoliobedrijven heelhuids door de crisis te loodsen. In volle crisis moest 17 procent van de portfolio in Europa afgeschreven worden, tegenover amper 3 procent in 2007.

Maar het optimisme is terug; ruim de helft van de investeringsmanagers zegt in het rapport dat de impact van de crisis stilaan verteerd is. Zeker bij de grote fondsen (meer dan 500 miljoen dollar transactiewaarde) is de goesting helemaal terug. En niet verwonderlijk. In de ‘goede jaren’ zijn ze massaal de markt opgegaan om zich te financieren. In 2007 werd 69 miljard dollar opgehaald, in 2008 nog eens ruim 70 miljard. In het crisisjaar 2009 werd slecht 10,5 miljard dollar aan fondsen uit de markt gehaald, aldus EVCA (European Private Equity & Venture Capital Association). Terwijl in de eerste helft van 2010 alweer ruim 8 miljard dollar werd gevonden.

De private-equityfondsen dansen als het ware op het graf van de economie, en de heropstanding wordt gretig aangegrepen. Het geld staat te wachten om gebruikt te worden. Want wat na vijf jaar niet is geïnvesteerd, kan niet meer opgevraagd worden, zeggen de wetmatigheden van de gecommitteerde closed-endfondsen. Er zit dus een zekere druk achter. De aandeelhouders (pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen maken gemiddeld zo’n 33 procent van de klassieke investeerders uit) willen een return zien. Verwacht u in de komende maanden dus maar weer aan enkele mediagenieke megabuy-outs. Potentiële hoofdrolspelers in Europa zijn bekende namen als CVC Capital Partners, Kohlberg Kravis Roberts & Co. of Doughty Hanson.

Het jachtseizoen is open

Veel bedrijven kunnen opnieuw mooie winst- en cashflowcijfers presenteren, en gezonde bedrijven met voldoende eigen vermogen willen de banken maar wat graag krediet geven. En die bankiers durven zelfs weer een stapje verder te gaan, waardoor financiële fondsen een ruimere marge krijgen om overnames te financieren. En zie, de golf van overnames en – in mindere mate – beursintroducties komt weer op gang. Met andere woorden, de (exit)markt is weer open, het jachtseizoen kan beginnen. Dat vertaalt zich in een kopersmarkt, en er komt heel wat op de markt. Daar zit een pak doorverkoop bij, maar ook een consolidatiebeweging in de meest uiteenlopende sectoren. Bedrijven hengelen weer naar het geld van de private-equityfondsen om de begeerde overnameprooien mee te helpen financieren. Het financiële en economische ecosysteem waarop dit alles drijft, lijkt voldoende hersteld.

Ook in de zogenaamde mid-market, met transactiewaardes tussen 50 tot 500 miljoen euro en bekende namen als Gimv en 3i Group, zien we eenzelfde beweging, zij het dat de crisis daar veel minder hard heeft toegeslagen. In dat segment waren de deals altijd al meer industrieel geïnspireerd; de puur financieel gedreven overnames waren er de uitzondering. De crisis leek dat beeld zelfs nog te versterken. Grote bedrijven die gezond genoeg bleken om de crisis uit te zweten, gingen op zoek naar verzwakte sectorgenoten. Of ze kochten specialisatie en brachten die naar de groeilanden. “Ik noem dat superglobalisatie”, zegt Koen Dejonckheere, topman van Gimv. “Grote multinationals kopen in de westerse wereld kennis, en proberen die kennis om te zetten in de opkomende markten.”

Hiep hiep hype

Het optimisme in de sector is dus gerechtvaardigd. Al valt er ook al enige bezorgdheid op te tekenen. Want iedereen wil een deel van de koek.

De grote fondsen hebben middelen om te investeren, en richten zich stilaan op de mid-market, met een grotere concurrentie in dat segment tot gevolg. In de opkomende markten, Azië op kop, staan ook steeds meer professionele fondsen op, en die zijn vaak gespekt door de kapitaalkrachtige sovereign wealth funds (overheidsgestuurde beleggingsfondsen). Met hun grote handelsoverschotten, die smeken om geïnvesteerd te worden, en hun focus op gespecialiseerde fondsen om westerse kennis binnen te halen, zullen ook zij hun deel van de taart willen. En ook de industriële spelers zullen zich niet onbetuigd laten nu de economie zich herstelt en strategische overnames weer aantrekkelijk worden.

Die mix leidt nu al tot een serieuze opwaardering van de overnameprijzen. We beleven nog lang niet opnieuw de topdagen van 2007, toen voor de grote deals (plus 100 miljoen euro) gemakkelijk elf keer de operationele cashflow werd geboden, en tot zeven keer in het segment van 10 tot 100 miljoen euro. Dat gemiddelde is nadien teruggevallen tot 4,4 keer. Maar de temperatuur loopt op. Vandaag wordt gemakkelijk weer zes tot zeven keer de operationele cashflow als multiple gebruikt.

Sommigen gewagen dan ook van een oververhitting. Vooral de groene sector loopt in de kijker. Dat staaft ook het Rothstein Kass-rapport: bijna een kwart van de ondervraagde fondsenmanagers ziet in die sector het knipperlicht branden. Andere sectoren die op een buitengewone interesse kunnen rekenen bij de investeringsmanagers, met dito waarderingen tot gevolg, zijn technologie, gezondheidszorg en cleantech. Intussen zijn we enkele maanden ver in het jaar, en zien we de gekte ook toeslaan bij de ICT- en socialemediabedrijven. De waarderingen waartegen LinkedIn naar de beurs trok en de afgeleide waarderingen voor sectorgenoten als Facebook of Twitter doen duizelen.

Een oefeningetje om de waanzin te illustreren? Als we een multinational als Exxon waarderen zoals LinkedIn – 641 keer de nettowinst – dan zou het energieconcern een marktwaarde hebben van 19,8 biljoen dollar, of meer dan het bbp van de Verenigde Staten.

Natuurlijk zijn bubbels van alle tijden, maar het blijft een feit dat er weinig nodig is om een fataal prikje uit te zetten. Het probleem is dat je dat pas achteraf kan stellen, zegt menig analist.

“Als het economische herstel niet doorzet, dan zouden er zich weleens enkelen pijn kunnen doen”, analyseert Koen Dejonckheere. “Maar ik voel dat vandaag nog niet zo aan.” In ieder geval is weer veel mogelijk. Zowel de private-equityfondsen als de multinationals zijn in bloedvorm, en dan gaan deals snel. Zeker voor gezonde bedrijven met een businessplan dat op groei georiënteerd is.

Familybusiness rules

Een andere motor voor de private-equitysector zijn de familiebedrijven. In Europa staan we aan de vooravond van een gigantische opvolgingskwestie, omdat de naoorlogse generatie entrepreneurs langzaamaan richting pensioen evolueert. Via een private-equitydeal slaan die ondernemersfamilies drie vliegen in één klap. Ten eerste lossen ze de opvolging op, want voor het merendeel van de familiebedrijven is het gebrek aan een geschikte opvolger hét probleem. Ten tweede kan ook de successieplanning via private equity geregeld worden. En tot slot kan de inbreng van extern kapitaal een expansie financieren waarvoor de familie vaak de mensen en de middelen niet heeft.

Hoewel de sector soms terecht een imago van bloedzuigers meedraagt, heeft een buy-out een duidelijke gunstige invloed op de groei van familiebedrijven. Dat ontdekte ook Andy Lardon, die in zijn masterproef de impact van private equity op de Belgische familieondernemingen onder de loep nam. Omzet, activa en personeel groeien na een buy-out steviger dan bij vergelijkbare bedrijven die geen beroep deden op extern kapitaal. Private equity kan dus een belangrijke katalysator zijn voor expansie, merkt Lardon op. Dat sluit aan bij eerder onderzoek van EVCA, waaruit bleek dat tussen 2000 en 2004 de Europese tewerkstelling in de portfoliobedrijven met 5,4 procent was gestegen. Dat was acht keer de gemiddelde jaarlijkse aangroei van de totale tewerkstelling in Europa (0,7 %).

Toch past enige nuance, afgaande op het lijvige werk van Lardon. Hij merkt op dat de inkomsten en de cashflow niet in dezelfde mate toenemen als de omzet, waardoor de rentabiliteit daalt. “Private equity stimuleert dus groei, maar dit gaat ten koste van de financiële gezondheid van de familieondernemingen, althans in de eerste jaren na de buy-out.”

De stijgende temperatuur in de private-equitysector heeft dus niet alleen aangename kanten. De kans bestaat dat sommigen zich de vingers branden.

LIEVEN DESMET

Het kapitaal staat te wachten om gebruikt te worden.