D-day voor de ECB

Binnenkort is het zover. Dan steekt wereldwijd de vrees voor deflatie de kop op. Door de ineenstorting van de olieprijzen sinds de zomer van 2008 zal een groot aantal geïndustrialiseerde landen jaar-op-jaardalingen van het algemene prijspeil zien. Dat is heel ongebruikelijk. Technisch gezien is ‘deflatie’ elke daling van het algemene prijspeil, zelfs als ze maar enkele maanden duurt. In de praktijk wordt de term vooral gebruikt om een situatie aan te duiden waarin het prijsniveau lange tijd blijft dalen. Of meer specifiek: een situatie waarbij zowel consumenten als bedrijven verwachten dat de prijzen blijven dalen.

Wat is precies het probleem met deflatie? Moeten we niet eerder vrezen voor inflatie? Inflatie veroorzaakt toch geldontwaarding en dalende koopkracht. Bij deflatie geldt het omgekeerde: zonder er iets voor te moeten doen, stijgt de reële waarde van het geld langzaam maar zeker.

Dat is het geval voor alle geld: zowel het geld dat ik bezit als het geld dat ik schuldig ben. Dat laatste is het grootste gevaar van deflatie: het gewicht van uitstaande schulden stijgt en ook de maandelijkse rentebetalingen worden steeds zwaarder. Een bijkomend probleem is dat consumenten bestedingen uitstellen. Ze gaan ervan uit dat binnen afzienbare tijd alles nóg goedkoper wordt.

Bedrijven zitten dan ook tussen hamer en aambeeld. De reële waarde van hun schulden wordt groter terwijl verkoopprijzen en winstmarges onder druk staan. Als een bedrijf elk jaar zijn prijzen kan optrekken met 5 procent is een rentelast van 5 procent draaglijk. Een rentelast van 5 procent als het bedrijf zijn afzetprijzen jaarlijks met 2 procent moet verlagen, is moordend. De loonmatiging, saneringen en herstructureringen die hierop volgen, wegen dan weer op de gezinsinkomens en beperken hun appetijt voor consumptie nog verder.

Tot slot, banken die in deze omgeving krediet verlenen, beseffen maar al te goed dat een toenemende reële schuldenlast hand in hand gaat met een groter risico op wanbetaling. Zij zijn dan ook niet echt happig om vlot kredieten te verstrekken en bestendigen zo de moeilijke situatie. Zodra dalende prijzen zich in de verwachtingen hebben genesteld, versterken al deze factoren elkaar en is het heel moeilijk uit de klauwen van deflatie te ontsnappen.

We zitten in een bijzonder hachelijke situatie. Hoewel de tijdelijke deflatie van de volgende maanden wordt veroorzaakt door de sterke daling van de olieprijzen, kunnen vandaag bijna alle risico’s op structurele deflatie worden aangevinkt. Een sterke voorafgaande periode van schuldopbouw, het barsten van een schuldenzeepbel, een stokkend kredietmechanisme, dalende aandelenbeurzen, plots wegvallende eindvraag en snel oplopende overcapaciteit.

Bij deflatiedreiging is er voor een centrale bank dan ook maar één boodschap: de rente agressief en snel verlagen, desnoods tot het absolute nulpunt. Bovendien moet ze ook alle andere non-conventionele middelen overwegen. Deze verzekering tegen deflatie is van levensbelang. Zelfs al is de kans op een langdurige deflatie zeer klein, de gevolgen zijn zo catastrofaal dat het de moeite waard is om de verzekeringspremie te betalen. De mogelijk hogere inflatie in de toekomst is een verwaarloosbare keerzijde van de medaille.

Inflatie kunnen we bedwingen. Dat hebben de jaren tachtig en negentig bewezen. Onafhankelijke en geloofwaardige centrale banken voerden toen een orthodox monetair beleid en zorgden voor de ‘Grote Desinflatie’ op een moment dat niemand ze nog verwachtte. Maar we hebben van Japan geleerd dat het nagenoeg onmogelijk is om deflatie om te buigen in inflatie, zelfs niet tegen de achtergrond van een sterk groeiende wereldeconomie. De Fed heeft de boodschap begrepen: in een periode van nauwelijks anderhalf jaar heeft ze de beleidsrente verlaagd van 5,25 tot 0,25 procent. Bovendien is ze ook bereid tot kwantitatieve versoepeling, een manier om de economie extra zuurstof te geven als de rente niet meer lager kan.

De ECB zit nog in de ontkenningsfase en weigert een te agressief beleid. Zij vreest nog altijd dat een té lage rente vroeg of laat wel eens tot hogere inflatie zou kunnen leiden. In normale omstandigheden heeft de ECB meestal heel redelijke en evenwichtige argumenten om de inflatie en inflatieverwachtingen laag te willen houden.

De huidige omstandigheden zijn echter niet normaal. De negatieve vraagschok kent de afgelopen 80 jaar geen gelijke, de industriële productie is ingestort en de capaciteitsbezettingsgraad daalt razendsnel. De deflatoire impulsen zijn zo groot dat ze een agressieve budgettaire én monetaire aanpak vereisen. Als we binnen twee jaar dan toch hogere inflatie krijgen, mogen we de ECB dankbaar zijn dat ze een Japan-scenario heeft vermeden. In deflatie verzeilen uit vrees voor hogere toekomstige inflatie is in de huidige omstandigheden pure waanzin. (T)

DE AUTEUR IS HOOFDSTRATEEG VAN ABN AMRO BELGIË.

Peter De Keyzer