BUBBELEN OP DE BEURS

Het kan vriezen. Het kan dooien. Er zijn heel wat redenen om ongerust te zijn over een beurscrash, maar ook om het vertrouwen te bewaren. Sommigen maken zich meer zorgen over obligaties, anderen over aandelen.

Als de voorzitter van de Amerikaanse centrale bank waarschuwt voor de risico’s op de financiële markten laat dat de beleggers niet onverschillig. “We houden de zucht naar rendement en andere vormen van buitensporige risiconeming die de waarde van de activa kunnen aantasten, scherp in het oog”, verklaarde Ben Bernanke op 10 mei in Chicago.

“De deelnemers op de financiële markten hebben de neiging meer risico te nemen als de macro-economische omstandigheden relatief stabiel zijn”, merkte hij nog op. “En een langdurige periode van economische stabiliteit kan een tweesnijdend zwaard zijn.”

Die uitgesproken waarschuwing brak het optimisme op Wall Street niet. Paradoxaal genoeg, deden de uitspraken van Bernanke de indexen meteen stijgen en die tendens luwde in de daaropvolgende week nauwelijks. Een waarschuwing is uiteraard niet hetzelfde als nakend gevaar. De befaamde ‘irrationele exuberantie’ waarover zijn voorganger Alan Greenspan het had op 5 december 1996 beroerde de markt maar enkele dagen. De Amerikaanse beurs steeg nog met 105 procent voor ze verflauwde in september 2000.

Hoezeer de professionals onbewogen blijven, particuliere beleggers worden steeds ongeruster. Kan de markt wel klimmen als de economische indicatoren somber of ronduit teleurstellend blijven? Sommige beursbladen waarschuwen voor een crash. Er zijn elementen om het positief en om het negatief te zien. Elk scenario heeft wel een zwakke plek of kan weerlegd worden.

1. DE STIMULERING VAN DE CENTRALE BANKEN IS EEN TWEESNIJDEND ZWAARD

De belangrijkste factor die de financiële markten ondersteunt, is het zeer inschikkelijke beleid van de centrale banken. Die hebben de liquiditeitskraan helemaal opengedraaid en daardoor wordt de markt overspoeld. Bernanke beloofde dat de Fed elke maand voor 85 miljard dollar activa opkoopt zolang de werkloosheid boven 6,5 procent zweeft. Dat betekent hetzelfde als maandelijks 85 miljard dollar in het financiële circuit pompen. Dat kan tot midden 2015 duren.

De voorzitter van de Europese Centrale Bank, Mario Draghi, meldde dat de kraan tot in de zomer van 2014 blijft openstaan toen hij begin mei de rente verlaagde. Aangezien nu ook de Japanse centrale bank dezelfde toer opgaat, worden de financiële markten overal ter wereld aangevuurd. Die stimulering neemt een dubbele vorm aan: ze overspoelt de markt met liquide middelen en de centrale banken zorgen ervoor dat de rentevoeten nog een heel tijdje laag blijven. Dat stelt de investeerders gerust en zet hen ertoe aan aandelen te kopen volgens het TINA-principe. There Is No Alternative voor de aandelenbeurs, want de obligaties blijven op een bodemkoers staan.

Dat laatste, vrij psychologische element bevat zijn eigen gif. Het volstaat dat de centrale banken iets minder ijver aan de dag leggen om de markt te verontrusten en haar te zien terugplooien. Dat is wat op 16 mei gebeurde nadat de voorzitter van de Fed van San Francisco had laten verstaan dat de centrale bank deze zomer de inkoop van effecten kan terugschroeven gezien de recente forse verbetering van de Amerikaanse arbeidsmarkt. Wall Street, dat toen al weerstand geboden had aan twee slechte indicatoren, verloor in iets meer dan een uur een 0,5 procent.

2. DE AMERIKAANSE BEGROTING LOOPT WEER IN HET GAREEL

Washington had nooit moeite om te lenen, maar het Amerikaanse begrotingstekort was onmiddellijk na de financiële crisis dramatisch en onhoudbaar. Het bedroeg in 2009 naar Amerikaanse normen 10 procent en volgens de Europese berekeningswijze zelfs meer. Maar sinds vorig jaar is de toestand spectaculair verbeterd. Het Congressional Budget Office, een officiële, maar zelfstandige instelling, ging voor dit jaar uit van een tekort van 5,3 procent tegenover 7 procent vorig jaar. Het heeft intussen zijn prognose herzien en verwacht amper 4 procent voor het boekjaar 2013, dat eind september afgesloten wordt.

Die forse verbetering is deels toe te schrijven aan de grotere fut van de Amerikaanse economie, wat de investeerders geruststelt. Ze geeft ook president Barrack Obama en de Congresleden meer respijt om tot een akkoord te komen over de begroting. Dat doet de politieke spanning afnemen.

Verbetering is er ook voor een ander groot onevenwicht in de Verenigde Staten: de schuldenlast van de huishoudens. Het IMF heeft berekend dat die terugviel van 130 procent van het beschikbare inkomen in 2007 tot ‘slechts’ 105 procent eind 2012. In dezelfde periode is die ratio in de eurozone gestegen van 100 naar 110 procent.

De scherpe daling van het begrotingsdeficit valt voor ongeveer de helft toe te schrijven aan een stijging van de inkomsten. Voor de andere helft komt dat door een daling van de bestedingen door de automatische budgetbeperkingen na het politieke akkoord dat in de zomer van 2011 gesloten werd. De kleine draai aan de budgettaire duimschroeven zou een van de redenen zijn voor de onverwachte terugval van de verkoop van Walmart tijdens het eerste kwartaal.

3. AANDELEN WORDEN NIET OVERDREVEN AANGEKOCHT

De hoge vlucht van de beursindexen betekent niet dat de investeerders zich de jongste maanden verzadigden aan aandelen. De jongste fund manager survey van broker Merrill Lynch, die elke maand een overzicht geeft van de meningen en standpunten van wereldwijde fondsbeheerders, geeft aan dat ze onlangs bij de aankoop van aandelen gas terugnamen, behalve in Japan. Over het algemeen beschikken ze zelfs over overvloedige liquiditeiten. Een niveau boven het gemiddelde stemt technisch overeen met een signaal om op de beurs aan te kopen, zegt Frank Vranken, analist bij BNP Paribas Fortis. De hefboomfondsen, die nog het meest agressief zijn, hebben wel massaal ingezet op aandelen.

In een enquête van de Britse activabeheerder Schroders wordt dat deels bevestigd. Ze werd begin april wereldwijd uitgevoerd bij 14.800 particuliere investeerders. 29 procent blijft in essentie vasthouden aan liquide middelen, maar 68 procent overweegt om in 2013 in aandelen te investeren. De beurs zou geenszins ‘overkocht’ zijn, wat betekent dat ze zich niet op een broos niveau bevindt.

Tegelijk blijkt dat de ‘angstbarometer’ van Crédit Suisse op zijn laagste punt staat sinds een jaar. Die CSFB-index meet de neiging van de investeerders om zich in te dekken tegen een daling van de beurs op basis van afgeleide producten op de S&P 500-index van New York. Sinds het begin van het jaar is hij geregeld boven 30 procent uitgestegen, wat in principe een negatief signaal is. Midden mei dook hij naar 21,73 procent, wat in principe een positief signaal is.

Maar de beheerders en investeerders richten hun aankopen van aandelen grotendeels op Azië en zeer weinig op Europa, wat bij de meesten maar matig vertrouwen wekt. Overigens zet het succes van private-equitygroepen met de introductie van hun pupillen op de beurs aan het denken. Verschillende geven toe dat ze onverhoopte prijzen gehaald hebben, schrijft de Financial Times. Dat doet denken aan een bubbel.

4. ZUID-EUROPA LEEFT SPECTACULAIR OP

De zuiderse landen vertonen opmerkelijke tekenen van herstel. Op 7 mei keerde Portugal terug op de obligatiemarkt, twee jaar nadat het er door Europa weer bovenop geholpen werd. Het moest een rente van 5,7 procent toestaan op tien jaar, maar de vraag van de beleggers bedroeg een veelvoud van de gevraagde 3 miljard, een serieus teken van vertrouwen.

In Spanje heeft de opleving van de export ervoor gezorgd dat het land het tekort op zijn balans van de lopende rekeningen bijna kon wegvegen. Van 37,5 miljard euro in 2011 smolt het weg tot 8,3 miljard in 2012. Dat gebeurde op het elan van de twee voorgaande jaren. Uitgedrukt in procent van het bbp daalde het deficit van 10 procent in 2007 en 2008 tot amper 1 procent vorig jaar. De concurrentiekracht van Spanje nam fors toe, zoals ook blijkt uit de investeringen die Ford en Renault er deden.

Zelfs Griekenland steekt stilaan het hoofd boven water. Dat vinden ook hefboomfondsen. Vier onderschreven de komende kapitaalsverhoging bij Alpha Bank. Het hefboomfonds Dromeus heeft vorig jaar zelfs een specifiek op Griekenland gericht vehikel gelanceerd omdat het vond dat de winstvooruitzichten veel gunstiger oogden dan het mogelijke risico. De kredietbeoordelaar Fitch heeft zijn rating al met zes stappen verhoogd tot B, wat nog altijd ‘zeer speculatief’ is. De staatsobligatie op tien jaar vertoont een rente van ongeveer 8 procent tegenover een piek van 29 procent een jaar geleden.

Maar die hefboomfondsen zijn veeleer speculanten dan investeerders. Ze gaan voor opportuniteiten op korte termijn, ook al omdat de fundamentals hen nog geen vertrouwen schenken op de lange termijn. Toch vrezen economen dat het tot een sociale explosie komt voor een verbetering van de economische toestand de tijdbom onschadelijk maakt.

5. EUROPA ZIT NOG ALTIJD IN EEN RECESSIE

De Amerikaanse groei blijft slap in vergelijking met eerdere prestaties. In Europa is hij niet meer zo dramatisch als eind 2008, maar hij blijft zonder meer negatief, ondanks de betere toestand in de zuiderse landen. De eurozone kende in het eerste kwartaal van het jaar een krimp van 0,2 procent. Dat is het zesde kwartaal op rij dat met rode inkt geschreven wordt, een historisch diepterecord.

De cijfers van het begin van het jaar liggen beneden de verwachtingen en dat stellen de investeerders nooit op prijs. De economen verwachtten een eerder symbolische daling die beperkt zou blijven tot 0,1 procent. Verschillende landen hebben dus ontgoocheld, niet het minst Duitsland dat nauwelijks 0,1 procent groei haalde in plaats van de verwachte 0,3 procent.

Hefboomfondsen zijn niet de enige die zich interesseren voor Europese effecten. De Japanse investeerders, die door hun centrale bank met liquide middelen overladen worden, hebben de jongste weken aanzienlijke aankopen verricht op het oude continent, vooral van obligaties. De legendarische Amerikaanse investeerder Warren Buffett heeft dan weer verklaard dat hij begonnen is met Europees waardepapier aan te kopen. “Niet omdat het nieuws goed is, maar omdat de prijzen goed zijn.”

6. DE AMERIKAANSE BEURS IS DUUR

Als we rekening houden met het uitzonderlijk lage peil van de intresten is de beurs bijzonder goedkoop in de Verenigde Staten en nog meer in Europa. Als we het bij de klassieke koers-winstverhouding houden (K/W), omschrijven de analisten de beurzen iets bescheidener als ‘niet te duur’. De K/W-ratio’s draaien rond hun historisch gemiddelde; iets hoger in de Verenigde Staten, iets lager in Europa.

De Yale-professor Robert Shiller, een grote naam in de financiële wereld, is van oordeel dat de Amerikaanse beurs ronduit duur is. Hij steunt zijn beoordeling op dezelfde K/W-verhouding, maar hij houdt geen rekening met de winst van het lopende of het volgende jaar, maar met het gemiddelde van de voorbije tien jaar en noemt dat dan K/W10 of CAPE, wat staat voor cyclically adjusted price earning. Het komt er voor hem op aan de cyclische schommelingen van de economie en dus de extreme winstwaarden weg te vlakken.

Resultaat: zijn K/W10 staat op dit ogenblik op 23, tegenover een historisch gemiddelde van 16. Met andere woorden, de Amerikaanse beurs is duur. Dat het er volgens de klassieke K/W niet zo uitziet, is toe te schrijven aan de opmerkelijke verbetering van de winstcijfers in de voorbije jaren. Maar is die fraaie rendabiliteit wel duurzaam als de economie stationair blijft draaien? Dat is de onderliggende waarschuwing van Shillers K/W10.

Toch blijkt uit de grafiek dat het dure leven op Wall Street niet van gisteren dateert. Het gaat zelfs terug tot het midden van de jaren negentig. Toen in 2000 en 2001 de dotcombubbel uiteenspatte, stond de K/W10 in de buurt van 40. Het huidige niveau kan misschien aanzetten tot voorzichtigheid, maar het klinkt niet als een alarm.

7. DREIGENDE DEFLATIE

Velen vreesden voor een opflakkering van de inflatie als de geldpersen in Washington volop begonnen te draaien. Sommigen wilden dat zelfs zodat de schuldenlast van de landen verlicht kan worden. De jongste maanden maken we het omgekeerde mee: de inflatie loopt sterk terug. In april is ze in de eurozone gedaald tot amper 1,2 procent op jaarbasis. In de Verenigde Staten was dat 1,1 procent.

Dat komt door de daling van de kleinhandelsprijzen vorige maand: met 0,1 procent in de Europese Unie en met 0,4 procent aan de andere kant van de oceaan, waar er in maart ook al een achteruitgang van 0,2 procent was. Als die inflatieverlaging doorzet, kan dat leiden tot deflatie, een daling van de prijzen, een fenomeen dat catastrofaal is voor de economie. Ook als het zover niet komt, kan de vrees voor deflatie zware schade toebrengen aan de financiële markten.

Zo ver zijn we nog niet. Op maandbasis is een negatieve inflatie niet zo uitzonderlijk, niet meer dan een opflakkering van de inflatie. Zo werd in februari 0,7 procent inflatie vastgesteld in de Verenigde Staten en in maart 1,2 procent in de EU.

8. CRASH OP DE OBLIGATIEMARKT

De forse daling van de rendementen geldt niet alleen voor de staatsleningen. Ze geldt ook voor de bedrijfsobligaties. Dat verklaart waarom de uitgiften aan het begin van het jaar recordniveaus haalden in de Verenigde Staten. De gemiddelde intrest van de obligaties die door ondernemingen uitgeschreven werden, zakte volgens berekeningen van Bank of America begin mei tot 3,35 procent. In 2008 was dat nog meer dan 11 procent.

Dat enorme verschil valt grotendeels toe te schrijven aan de scherpe daling van het rendement op risicovolle obligaties: tegen de huidige 5 procent brengt het waardepapier uitgegeven door ondernemingen die dreigen over de kop te gaan, minder op dan de obligaties van de Amerikaanse staat in 2007.

“Het spijt me voor de mensen die zulke obligaties kopen”, verklaarde Buffett onlangs. Bill Gross, de beheerder van het grootste obligatiefonds ter wereld, zegt dan weer dat de spectaculaire daling van de intresten, die drie decennia geleden aanving, op 29 april eindigde. Met andere woorden, de intresten bewegen zich voortaan in omgekeerde richting en wie in obligaties investeert, begint minderwaarde te boeken. Heel wat specialisten sluiten af en toe een baisse op de beurs niet uit, maar ze verwachten duidelijk wel zware tegenvallers op de obligatiemarkt.

GUY LEGRAND

Er is geen alternatief voor de aandelenbeurs, want de obligaties blijven op een bodemkoers staan.

De Amerikaanse begroting stevent af op een tekort van 4 procent.

De hefboomfondsen hebben massaal ingezet op aandelen.

De fundamentals geven nog geen vertrouwen op de lange termijn.

Warren Buffett koopt weer Europees waardepapier. “Niet omdat het nieuws goed is, maar omdat de prijzen goed zijn”

De fraaie rendabiliteit is niet duurzaam als de economie stationair blijft draaien.

Ook de vrees voor deflatie kan de financiële markten zware schade toebrengen.

Wie in obligaties investeert, begint minderwaarde te boeken.