BOOM, EUFORIE EN DAARNA PANIEK

De Amerikaanse technologieaandelen vegen één na één hun records van de tabellen. Dat betekent niet dat er onmiddellijk een nieuwe internetbubbel op springen staat, maar er branden wel knipperlichten.

Wat niemand enkele jaren geleden voor mogelijk hield, is toch gebeurd. De Nasdaq 100, de korf met de belangrijkste honderd aandelen van de gelijknamige technologiebeurs, brak zijn record van voor de internetbubbel. Maar voor veel specialisten houdt de vergelijking met de technologiezeepbel van vijftien jaar geleden geen steek. “Deze keer is het anders”, klinkt het in koor — het klassieke antwoord van overtuigde beleggers op een waarschuwing voor een beurscrash.

Enkele argumenten waarom het dit keer anders is, snijden hout. Zo stond het internet vijftien jaar geleden nog in zijn kinderschoenen. Vandaag zijn meer dan 3 miljard mensen verbonden met het web, en dat is volgens kenners nog maar het begin van de digitale revolutie. Bovendien zijn technologiebedrijven zoals Apple en Facebook gevestigde winstmachines, en geen starters met een vage belofte tot een mooie, maar verre toekomst.

Bang voor de bubbel

De dolle jaren 2000 zijn dus niet terug. En toch herleeft de bubbelvrees bij veel beleggers. De angst wordt vooral gevoed door de waarderingen van start-ups. De komende kapitaalronde van Uber zou de taxidienst bijvoorbeeld tot 70 miljard dollar waarderen. Ter vergelijking: dat is zowat de beurswaarde van de Bel-20’ers KBC, GBL, Delhaize, Proximus, Solvay én Ackermans & van Haaren samen.

Wereldwijd zijn er bijna 150 zogenoemde unicorns, niet-beursgenoteerde technologiebedrijven die meer dan 1 miljard dollar waard zijn. Dat selecte clubje is samen ruim 500 miljard dollar waard, zowat een vijfde meer dan het Belgische bruto binnenlands product (bbp), of een jaar collectief zweet van alle Belgen samen. De consensus is dat veel van die waarderingen compleet van de pot gerukt zijn. In vergelijking met dat kransje unicorns zijn de Apples, de Googles en de Facebooks van deze wereld gevestigde bedrijven. Ze boeken bovendien superwinsten. En toch staan beide werelden niet los van elkaar.

“Om de zoveel jaar staat een nieuwe lichting bedrijfjes klaar om naar de beurs te trekken — vaak veel te duur”, zegt Yves Dalemans, fondsbeheerder en sectorspecialist bij KBC Asset Management. “Maar slechts een of twee bedrijven kunnen hun beloftes echt waarmaken, zoals Facebook nu of Google tien jaar geleden. Voor elk succesverhaal zijn er dus veel meer verliezers.” Net de wetenschap dat de winnaars zo zeldzaam zijn, drijft de waarderingen van start-ups tot nooit geziene hoogtes. Investeerders zijn er als de dood voor om het volgende miljardenbedrijf over het hoofd te zien, ze zijn bereid diep in de buidel te tasten voor elke potentiële winnaar.

Winst is vies

In de strijd om door te breken naar elke huiskamer komt het er voor techbedrijven vaak op aan zo snel mogelijk te groeien. Wie het volgende Facebook wil worden, moet in zijn branche incontournable zijn voor iemand anders dat is. Het belangrijkste slachtoffer op het altaar van de groei is de winst.

Dat is ook het verhaal van Amazon, dat in minder dan twintig jaar is uitgegroeid tot de grootste internetretailer. De uitbouw van een logistiek netwerk dat de wereld bestrijkt, vergde miljardeninvesteringen. In die periode was winst bijna een vies woord. Streven naar winst zou de ambitie in de weg staan om snel het marktleiderschap te claimen in de e-commerce.

Vandaag komt Amazon langzaam terug op zijn strategie, deels onder druk van zijn aandeelhouders. De jongste twee kwartalen schreef de internetretailer zowaar — een weliswaar beperkte –winst in de boeken. Voor de fans van het model van Amazon is dat het bewijs dat het bedrijf meteen winst maakt zodra het zijn verschroeiende investeringstempo terugschroeft.

Abrupte ommekeer

Waarnemers zien in de bocht van Amazon een signaal dat het sentiment keert. “We staan aan het einde van een cyclus waarin groei hoger wordt gewaardeerd dan winst”, tweette Bill Gurley, een gerenommeerd durfkapitalist en een invloedrijke stem in Silicon Valley. “Dat kan een keerpunt zijn. Investeerders zullen meer focussen op de leefbaarheid van een zakenmodel en het uitzicht op winst. Voor velen zal dat een abrupte ommekeer zijn.”

Ook bij techondernemers zelf begint het te dagen dat een bedrijfsmodel zonder winst onhoudbaar is. Onder meer Katrina Lake liet zich in een interview met het maandblad The Atlantic bijzonder kritisch uit. “Je mag me ouderwets noemen, maar wie een citroen koopt voor 1 dollar en hem doorverkoopt voor 0,75 cent, heeft geen duurzaam model. Het is ontluisterend hoeveel bedrijven geld verliezen op elke transactie”, zei de oprichtster en topvrouw van Stitch Fix, een website die vrouwen stijladvies geeft en hen aangepaste kledij bezorgt.

De messen wetten

De nieuwe kritische houding tegenover het favoriete Silicon Valley-model — veel groei, weinig winst — begint slachtoffers te maken. In de eerste plaats in het wereldje van de unicorns. Zo is de beursgang van HelloFresh, een onlineverkoper van maaltijdboxen, op de lange baan geschoven. Square, de betaaldienst van Twitter-oprichter Jack Dorsey, moest zijn beursambitie bijstellen en kreeg een beduidend lager prijskaartje opgeplakt.

Maar ook op de beurs wetten beleggers de messen. Twitter loopt al langer in het vizier. Het aandeel noteert 65 procent onder zijn piek en noteert opnieuw rond zijn debuutprijs van 26 dollar. De microblogsite weet maar niet door te breken bij het grote publiek en blijft hardnekkig verlieslatend. “De markt aanvaardt wel een aantal jaren zonder winst, maar wel op voorwaarde dat je je groeiverwachtingen waarmaakt”, duidt Dalemans.

Voor beleggers zit er trouwens vaak nog een extra addertje onder het gras. Maar al te vaak gaapt een diepe kloof tussen de winstcijfers volgens de eigen definitie en volgens de algemeen aanvaarde boekhoudkundige principes (GAAP). De cijferaars in Silicon Valley vinden bijvoorbeeld niet dat rijkelijk uitgedeelde aandelenopties als kosten te boek moeten staan, een trucje dat bedrijven als Twitter en Tesla volgens hun eigen berekeningen handig uit de rode cijfers houdt. “Ik hou daar niet van”, zegt Dalemans. “Beleggers moeten opletten dat die verschillen niet te hoog oplopen. Als de winst volgens de ene berekeningswijze stijgt en volgens de andere niet, is dat een signaal dat er iets schort.”

Extra duur

Toen beleggers zich halfweg augustus het hoofd braken over China en de wereldeconomie, deelden de technologieaandelen zwaar in de klappen. De Nasdaq 100 verloor in een handvol dagen dik 10 procent. Minder dan drie maanden later zijn de grootheden van de internetrevolutie dus al in ere hersteld. Maar de vraag is of de verse recordkoersen op Nasdaq wel duurzaam zijn.

Wall Street lijkt er als vanouds in te geloven en strooit kwistig met koopadviezen. Van de vijf waardevolste bedrijven op Nasdaq krijgen Apple, Amazon, Alphabet (Google) en Facebook van minstens acht of zelfs negen op de tien analisten een koopadvies. Enkel Microsoft weet maar de helft van zijn analisten te overtuigen met zijn nieuwe focus op clouddiensten.

Ook Dalemans is voorzichtig optimistisch. “Amerikaanse techaandelen zijn niet goedkoop, maar ook niet gigantisch overgewaardeerd. We zijn gematigd optimistisch. We verwachten dus niet dat de koersen nog eens met 20 procent stijgen, maar we zien nog wel een opwaartse trend.”

Een ander geluid is te horen bij Patrick Millecam, die zich met Value Square toelegt op beleggingen in ondergewaardeerde aandelen. “Van de honderd aandelenindexen die wij automatisch op een aantal parameters onderzoeken, is de Nasdaq veruit het duurst. Wij beleggen hoe dan ook weinig in de Verenigde Staten, omdat de beurzen te duur zijn. En de technologieaandelen zijn extra prijzig” (zie grafiek Grote verschillen).

Priced for perfection

‘Duur’ is nog een voorzichtige uitdrukking voor sommige waarderingen. Priced for perfection dekt de lading beter. Facebook bijvoorbeeld noteert tegen zo’n 50 keer de verwachte winst voor dit jaar. Sinds de beursgang in juni 2012 is de marktwaarde verdrievoudigd, wat toont hoe hooggespannen de verwachtingen zijn. Hoge waarderingen en hooggespannen verwachtingen creëren veel ruimte voor teleurstellingen. Daar zijn voorbeelden genoeg van — Twitter bijvoorbeeld. Of denk aan de verkoopgolf die afgelopen zomer meteen volgde op de tegenvallende cijfers over de Chinese economie.

In de nasleep van de crisis kwam het werk van de Amerikaanse econoom Hyman Minsky weer onder de aandacht. Minsky zag vijf stadia in de opbouw van een zeepbel: verschuiving, boom, euforie, winstneming en ten slotte paniek. Dat de investeerders in Silicon Valley op de noodzaak van winst beginnen te hameren, wijst erop dat de euforie stilaan voorbij is. En de snelle correctie toonde aan dat beleggers er niet voor terugdeinzen hun winst te nemen. Het lijkt er sterk op dat we stilaan in de latere fases van Minsky zijn aanbeland, de aanloop naar paniek.

De zeepbelexpert Robert Shiller, de Nobelprijswinnaar die de wereld voor zowel de dotcomcrash als de financiële crisis waarschuwde, voelt alvast nattigheid. In een interview met het magazine van zijn vroegere universiteit MIT zei hij begin deze maand: “Er vinden vandaag belangrijke veranderingen plaats. Ik ben enthousiast, het is ongelooflijk om al dat opwindende ondernemerschap te zien. Maar er dreigt een zeepbel. En dat is een bijzondere kracht die moeilijk te controleren is.”

JASPER VEKEMAN

“De wetenschap dat de winnaars zo zeldzaam zijn, drijft de waarderingen van start-ups tot nooit geziene hoogtes”

“Het is ontluisterend hoeveel bedrijven geld verliezen op elke transactie” Katrina Lake, CEO Stitch Fix