Bereken zelf of u een koopje doet

Hoe kunt u inschatten of uw aandelen over- of ondergewaardeerd zijn? Een goede oefening is de koers-winstverhouding van onder het stof te halen en te berekenen hoeveel keer u de verwachte winst heeft betaald.

“Winst? Een technologiebedrijf hoeft toch geen winst te maken?” Dat was het credo van de beleggers op het hoogtepunt van de technologiezeepbel in het voorjaar van 2000. Voor de meeste technologiebedrijven was het begrip winst ook een nobele onbekende. Voor andere bedrijven, die niet met rode cijfers schreven, noteerden de aandelenkoersen zo hoog dat de koers-winstverhouding onbruikbaar was geworden. Beleggers en analisten haalden zelfs de koers-omzetverhouding uit de kast om de hoge koersen te verantwoorden.

De Nasdaq-crash maakte een einde aan deze luchtkastelen. Beleggers zien opnieuw in dat het maken van winst minstens even belangrijk is als het realiseren van omzetgroei. De koers-winstverhouding (K/W) is een nuttige paramater om in te schatten of u niet te veel betaalt voor een aandeel.

Om de K/W te berekenen, deelt u de koers door de verwachte winst per aandeel van het boekjaar. Hoe hoger de verhouding, hoe meer u dus per eenheid verwachte winst van het beschouwde boekjaar dient te betalen.

Eind 2000 lag de gemiddelde K/W voor Bel20-aandelen op 13,2. Bij de huidige rentevoeten is dat goedkoop. Pas als de belegger in de huidige omstandigheden meer dan 20 keer de winst moet betalen, mag men spreken van een duur aandeel. De Amerikaanse Standard & Poor’s 500-beursindex noteerde tegen 26 keer de verwachte winst terwijl dit voor de Nasdaq liefst bijna 100 keer was. Bloomberg verwacht dat deze verhoudingen dit jaar zullen dalen tot 23,8 voor de Standard & Poor’s 500 en 67 voor Nasdaq. Toch blijken deze K/W’s, ondanks de lage rente, historisch nog steeds op een zeer hoog niveau te staan.

Dat biedt dus weinig perspectieven voor de belegger, aangezien de verwachte daling van de K/W’s er hoogstwaarschijnlijk zal komen door een verdere daling van de koersen eerder dan door een stijging van de winsten. Yahoo! was het eerste bedrijf dat in het nieuwe resultatenseizoen een winstwaarschuwing uitstuurde voor het volledige jaar 2001 en zal daarmee zeker niet de laatste zijn.

Duur of niet duur?

Er is een opvallend verschil tussen de K/W’s van aandelen uit de oude economie en die van de technologieaandelen. Technologieaandelen noteren tegen hogere K/W’s omdat beleggers ervan uitgaan dat deze bedrijven een belangrijke winstgroei kunnen realiseren. Beleggers kijken verder dan één jaar en anticiperen op toekomstige winststijgingen.

Het Frans-Belgische Global Graphics bijvoorbeeld noteerde vorige week rond 25,8 euro. De verwachte winst voor 2000 wordt geraamd op 0,96 euro, dit geeft dus een K/W van 26,875. Vrij duur, zou men op het eerste gezicht zeggen. De verwachte winst voor 2001 bedraagt echter meer dan het dubbele, namelijk 1,97 euro, wat een K/W voor 2001 geeft van slechts 13,09. De belegger is dus blijkbaar bereid een hogere prijs te betalen voor dit aandeel omdat hij al rekening houdt met de waarschijnlijke winstverdubbeling van 2001.

Een waardemeter die wél rekening houdt met de toekomstige winstgroei is de PEG-ratio (Price-Earnings/Growth rate). Deze meet de verhouding tussen de koers-winstverhouding en de winstgroei. Een aandeel met een K/W van 20 dat een winstgroei verwacht van 20% heeft een PEG-ratio van 1. Een PEG-ratio die kleiner is dan 1, wijst erop dat de koers nog niet voldoende rekening houdt met de toekomstige winsten en dat dit aandeel dus goedkoop is. We moeten wel oppassen bij het interpreteren van deze PEG-ratio: niet ieder aandeel dat noteert beneden de 1 is daarom ook koopwaardig. Een lage PEG-ratio kan net zo goed wijzen op een gebrek aan winstgroei. Een hoge PEG-ratio houdt dan weer ernstige risico’s in omdat een hoge winstgroei in de koers is verrekend. Maken deze bedrijven de winstgroei niet waar, dan klapt de koers van het aandeel vaak in elkaar.

We kunnen deze PEG-ratio opnieuw berekenen voor het vorige voorbeeld. De winstgroei van Global Graphics bedraagt 105% voor 2001 en 21% voor 2002 (de verwachte winst voor 2002 bedraagt immers 2,38 euro). Wanneer we de K/W nu delen door de gemiddelde winstgroei, bekomen we 0,43.

Toch kan ook dit niet alle verschillen in koers-winstverhoudingen verklaren. Procter & Gamble, bijvoorbeeld, noteert tegen een K/W van bijna 30, terwijl de winstgroei maar 7 à 8% bedraagt. De verklaring daarvoor is dat Procter & Gamble, net zoals Coca-Cola en Gillette trouwens, value-aandelen zijn. Dit zijn aandelen met een lange, onberispelijke staat van dienst. Het is nooit slecht om een paar van die aandelen in portefeuille te hebben, want in kwade dagen zijn het degene die het best overeind blijven.

Er zijn ook een heleboel aandelen die tegen ontzettend lage koers-winstverhoudingen noteren. Het klassieke voorbeeld daarvan is de Luxemburgse staalproducent Arbed, met een K/W van nauwelijks 3. De belangrijkste verklaring daarvoor is dat het hier om cyclische aandelen gaat. Cyclische aandelen zijn conjunctuurgevoelig en hebben daardoor een vrij onzekere winstontwikkeling. Om die reden is de belegger alleen bereid deze aandelen in portefeuille te nemen als hij een korting krijgt ten opzichte van de intrinsieke waarde. Andere Belgische voorbeelden zijn Bekaert (9,4), glasproducent Glaverbel (5,3), Koramic (7,1), en de chemiebedrijven Solvay (10,1) en Tessenderlo Chemie (9,0). Deze cyclische waarden keren meestal wel een mooi dividend uit.

Bijkomend nadeel voor deze Belgische bedrijven is dat het vrij illiquide aandelen zijn. De verhandelde volumes zijn zo klein dat grote fondsenbeheerders er liever afblijven. Met de komst van Euronext in september 2000 had men gehoopt dat die Belgische aandelen meer in de belangstelling zouden komen, maar dat is tot op heden niet gebeurd. Iets wat gedeelelijk te wijten is aan het gebrekkige communicatiebeleid van onze ondernemingen. Die evolutie staat in schril contrast met het verleden, toen de kleinere waarden met een premie noteerden. De redenering daarachter was dat die kleinere bedrijven sneller konden groeien en dat ze bovendien meer kans maakten om te worden overgenomen.

Een gorilla in uw portefeuille

Begin 2000 waren de aandelenkoersen van heel wat technologiebedrijven zo fors gestegen dat elke voeling met de realiteit was verdwenen. Elke belegger was ervan overtuigd dat er in zijn portefeuille op zijn minst één nieuwe gorilla zat. Een gorilla is een bedrijf dat op een bepaald gebied zo’n technologische voorsprong heeft dat het op korte termijn wereldleider wordt. Het meest bekende voorbeeld daarvan is Microsoft. Lernout & Hauspie werd ‘net’ geen gorilla in de spraaktechnologie. Voor dergelijke potentiële gorilla’s werden dan ook astronomische prijzen betaald.

Het gebruik van de K/W bij dergelijke bedrijven had weinig zin en enkele analisten die de druk in de luchtbel wilden behouden, lanceerden dan maar het begrip koers-omzetverhouding. Het werd dus van groot belang dat er grote omzetgroei werd gerealiseerd. De kortste weg daartoe was de externe groei, en bijgevolg trokken heel wat technologiebedrijven op het overnamepad. Ze werden daarbij niet gehinderd door hun hoge aandelenkoersen. Integendeel, veel overnames gebeurden in ruil voor eigen aandelen. Daartoe werden er om de haverklap kapitaalverhogingen doorgevoerd. Tot vorig jaar was het absoluut geen probleem om die nieuwe aandelen geplaatst te krijgen, want meestal werden die kapitaalverhogingen meerdere malen overschreven. Gevolg: bij de eerste notering explodeerde de koers. De carrousel bleef maar verder draaien. Bij elke nieuwe overname steeg gejuich op en deden de koersen er nog een schepje bovenop.

Tot er een paar leidende bedrijven moesten opbiechten dat de omzetgroei, laat staan de winstgroei, niet gehaald zou worden. Het vervolg van het verhaal kent u intussen.

Zijn winstprognoses betrouwbaar?

Het gebruik van de K/W is geen exacte wetenschap. Vooreerst moeten we ons baseren op een schatting van de toekomstige winst. Analisten bekijken meestal de winstevolutie voor de komende drie jaar. Winstprognoses van meer dan vijf jaar hebben weinig zin omdat er te veel onbekende variabelen zijn. In België slaagden een heleboel bedrijven er vorig jaar zelfs niet in om een betrouwbare winstprognose voor één jaar te maken.

Arinso International presteerde het om in een tijdsspanne van nauwelijks zes maanden de winstprognoses (courante EBIT) voor 2000 te verlagen van 18,2 miljoen euro tot 9,5 miljoen euro. Arinso was trouwens niet alleen met een rijkelijk late winstwaarschuwing. Sectorgenoten Real Software, Systemat en Bureau Van Dijk waren in hetzelfde bedje ziek. Dat voorbeeld illustreert ook het belang van het publiceren van kwartaalcijfers. Dankzij dat nieuwe cijfermateriaal kunnen de analisten permanent hun winstprognoses aanpassen. Spijtig genoeg zijn er in België nog altijd veel te weinig bedrijven die om de drie maanden de confrontatie met hun beleggers aandurven.

Een tweede probleem bij het berekenen van de K/W is de omschrijving van de winst. Want van welk cijfer moet men nu eigenlijk uitgaan: de winst vóór of na goodwill? Goodwill is de premie die een bedrijf bij een overname betaalt bovenop de waarde van alle activa. Dat bedrag wordt over het algemeen over vijf jaar afgeschreven, maar in sommige gevallen wordt het ook onmiddellijk van het resultaat afgetrokken. Dat dit een serieuze impact op de uiteindelijke winst kan hebben, is overduidelijk.

Het management van Arinso besliste in het derde kwartaal van 2000 om 2,5 miljoen euro, gerelateerd aan een overname in Italië, onmiddellijk ten laste te nemen van het resultaat. De winst voor het derde kwartaal bedroeg 0,96 miljoen euro voor goodwill, maar na goodwill werd dat een verlies van 2,27 miljoen euro. Analisten berekenen de K/W meestal op basis van de winst voor goodwill.

De K/W geeft ook soms een vertekend beeld bij bedrijven die zwaar investeren. Wanneer een bedrijf verkiest om de gerealiseerde winst zoveel mogelijk te herinvesteren, kan de nettowinst soms magertjes uitvallen. Dat wil daarom niet zeggen dat het bedrijf slecht presteert. Integendeel, goede investeringen waarborgen de toekomstige winstontwikkeling. Bij het beoordelen van een bedrijf is het dan ook aan te raden om naast de K/W de koers-cashflowverhouding te bekijken. De cashflow houdt namelijk wel rekening met de gedane investeringen.

De K/W schiet ook tekort bij het beoordelen van holdings of investeringsmaatschappijen. Zolang zo’n bedrijf zijn participaties niet verkoopt, verschijnt er geen winst in de boeken. Toch gaat de waarde van een holding omhoog wanneer de waarde van haar participaties stijgen. Daarom is het beter om holdings te beoordelen op basis van de zogenaamde décote ten opzichte van de intrinsieke waarde. Een holding is bijna altijd minder waard dan de som van zijn participaties. Dat komt omdat een holding ook vaste kosten heeft.

Ter illustratie: GBL had op 29 december 2000 met haar belangrijkste participaties ( RTL Group, TotalFinaElf, Suez Lyonnaise des Eaux, Imerys en Rhodia) een intrinsieke waarde van 410 euro, terwijl het aandeel die dag afsloot op 253 euro, dus met een korting van 38%. De K/W bedroeg toen 34.

De GIMV noteerde eind 2000 tegen een K/W van slechts 9,5. De intrinsieke waarde van haar participaties (onder meer Telenet, Barco en de gevallen beurshelden Lernout & Hauspie en CS2) bedroeg 66,11 euro, terwijl de aandelenkoers op 49,90 stond. Ook hier dus was er een décote van 24,5%.

Dirk Van Thuyne