Bij welke aandeelhouders knalde in 1999 de champagne en waar was er tandengeknars? De nieuwe EVA-rangschikking toont welke Belgische bedrijven in dat jaar het waardevolst waren. Maar we werpen ook een blik in de toekomst. Trends las tussen de regels welke beursgenoteerde ondernemingen uw centen nog steeds verdienen.
E lectrabel blijft Belgiës waardevolste onderneming. Eind 1999 was de elektriciteitsproducent netto net geen 524 miljard frank (13 miljard euro) waard. Dat is weliswaar ruim 60 miljard frank minder dan eind 1998, maar de dichtste achtervolgers – UCB, Mobistar, SEDC (een Luxemburgs telecombedrijf) en Solvay – blijven op ruime achterstand (zie tabel: Waardemeter van de Belgische beursgenoteerde bedrijven).
De nummer drie van 1998, PetroFina, verdween uit de rangschikking, want het Belgische oliebedrijf werd overnomen door het Franse Total. Nieuwkomers in de toptien zijn naast SEDC ook Lernout & Hauspie ( L&H) en Millicom. D’Ieteren en Barco verloren hun stek in de top-tien. Hierbij moet wel worden opgemerkt dat de plaats die Lernout & Hauspie in 1999 haalde, wellicht door de jongste gebeurtenissen alweer achterhaald is: vandaag zou L&H het bijzonder moeilijk krijgen om zijn zevende stek van 1999 te verdedigen.
Vier ondernemingen op vijf hadden eind 1999 een positieve nettomarktwaarde. Dat is hetzelfde percentage als in 1998 en 1997. Een goed beursjaar was 1999 echter niet. Ruim 60% van de 110 onderzochte bedrijven was eind 1999 minder waard dan eind 1998. Niet alleen Electrabel werd minder waard, toppers als UCB, Tractebel, Colruyt en Delhaize deelden hetzelfde lot.
Van de bedrijven met een negatieve waarde zijn Arbed, Union Minière en Glaverbel de uitschieters. Arbed alleen al heeft 230 miljard frank (5,7 miljard euro) van het ingezette kapitaal van zijn aandeelhouders vernietigd. Opmerkelijk is wel de comeback van Bekaert: het bedrijf slaagde erin om de negatieve marktwaarde van 1998 om te buigen in een positieve waarde van 2,1 miljard frank (53 miljoen euro) eind 1999.
Het jaar 1999 zal in de boeken van de aandeelhouders niet met gouden letters worden ingeschreven, maar de tweede helft van de jaren negentig was zonder meer goed te noemen voor het kruim van de Belgische bedrijven. Tussen 1995 en 1999 wist 60% van de bedrijven zijn marktwaarde op te krikken, en creëerden ze 887 miljard frank extra waarde voor hun aandeelhouders. De 86 bedrijven met een positieve marktwaarde waren eind 1999 2178 miljard frank waard. De 24 bedrijven met een negatieve marktwaarde hadden samen 282 miljard frank van het beginkapitaal van hun aandeelhouders vernietigd.
Dit zijn de voornaamste conclusies uit de jongste rangschikkingen volgens de EVA ( Economic Value Added) en de MVA ( Market Value Added) (zie tabel: Waardemeter van de Belgische beursgenoteerde bedrijven), samengesteld door het financiële adviesbureau Stern Stewart. De rangschikking is nu voor de derde maal berekend voor de Belgische en Luxemburgse beursgenoteerde bedrijven. Financiële instellingen, holdings en vastgoedbedrijven zijn niet in de rangschikking opgenomen.
Eigen vermogen is niet gratis
De EVA-methode houdt rekening met de kostprijs van het ingezette kapitaal om te berekenen of een bedrijf aandeelhouderswaarde creëert of vernietigt. Essentieel in het concept is dat niet alleen aan vreemd vermogen maar ook aan het eigen vermogen een prijskaartje hangt. Dat eigen vermogen is niet gratis omdat aandeelhouders een rendement eisen op hun investering. Hoe groot dat rendement uiteindelijk zal zijn, is moeilijk te voorspellen. Aandeelhouders willen voor dat risico worden vergoed. Hoe groter de wispelturigheid van de winsten, hoe groter het risico voor de investeerder is en hoe hoger de vergoeding voor het kapitaal (of de kapitaalkost) moet zijn.
De aandeelhouders van L&H eisen bijvoorbeeld een hogere vergoeding (de kapitaalkost is 14,17% voor L&H) dan de aandeelhouders van bijvoorbeeld Colruyt (de kapitaalkost bedraagt 10,15% voor Colruyt). L&H moet dus meer winst maken dan Colruyt om zijn aandeelhouders voldoende te vergoeden. “Pas als een bedrijf voldoende winst maakt om de kapitaalkost terug te verdienen, schept het waarde voor zijn aandeelhouders. Pas dan is het verschil tussen de winst en de kapitaalkost positief en heeft het bedrijf een positieve EVA,” zegt Stefan Malfliet, vice-president van Stern Stewart. L&H haalde in 1999 nog een rendement van 15,75% op het ingezette kapitaal van 17,3 miljard frank (430 miljoen euro). Het verdiende zo 2,7 miljard frank. Het ingezette kapitaal kostte gemiddeld 14,17% of 2,5 miljard frank (60,9 miljoen euro). Na aftrek voor de kapitaalkost verdiende L&H in 1999 dus 278 miljoen frank (6,9 miljoen euro) voor zijn aandeelhouders.
Wie schept waarde?
De EVA meet dus achteraf de gecreëerde of vernietigde waarde in een bepaald jaar. Dat impliceert dat de EVA-score weinig vertelt over de toekomst van het bedrijf. Bedrijven worden op de beurs nochtans gewaardeerd op basis van hun toekomstige winstpotentieel. De Market Value Added (MVA) vult deze lacune.
De MVA is het verschil tussen de marktwaarde van het ingezette kapitaal van het bedrijf (op de beurs) en de boekwaarde van het kapitaal. Dat verschil is dus de nettowaarde van een bedrijf of wat het bedrijf de aandeelhouders netto (bovenop hun ingezette kapitaal) zou opbrengen bij een eventuele verkoop.
De MVA geeft ook de huidige waarde van de som van de toekomstige EVA’s weer. Uit de verhouding tussen de MVA en de huidige EVA kan worden ingeschat hoe sterk de markt een stijging of daling van de huidige EVA-score verwacht of in welke mate de markt het toekomstpotentieel van een bedrijf waardeert (zie kader: De waarde van de toekomst).
De evolutie van de MVA is de waardemeter bij uitstek om de prestaties van een onderneming in te schatten. Stijgt de waarde, dan levert het management goed werk. De meest succesvolle Belgische bedrijven van de tweede helft van de jaren negentig zijn Electrabel, Tractebel, UCB, Colruyt, Delhaize en D’Ieteren (zie tabel: Evolutie nettomarktwaarde (MVA)). Zij werden in die periode meer dan 40 miljard frank meer waard.
In 1999 waren de aandeelhouders van Millicom, L&H, Mobistar, Solvay en Real Software het gelukkigst. Millicom en L&H werden op een jaar tijd zelfs meer dan 40 miljard frank meer waard. Niet iedereen mocht in het geluk delen. Opmerkelijk voor 1999 is dat Tractebel in vergelijking met het jaar daarvoor het sterkst in netto-marktwaarde is gedaald. Meer dan 120 miljard frank ging verloren. Ook toppers als UCB, Electrabel, Barco en Delhaize bevolken de bodem van deze rangschikking. Nogal wat sterren van de vorige jaren moesten in 1999 dus naar adem happen.
Toch was 1999 ook een veelbelovend jaar, want de beurs mocht meer dan tien nieuwkomers begroeten. De beurs blijft dus een bron van waardecreatie. Dat is belangrijk voor de toekomstige investeringen van Belgische bedrijven.
EVA kan niet eindeloos stijgen
De gecreëerde waarde of EVA in een bepaald jaar is slechts een eerste indicatie van de evolutie van de beurskoers en van de netto-marktwaarde (MVA) van de nieuwkomers en de oude garde. U mag dan ook geen conclusies vastknopen aan de EVA van één bepaald jaar.
Veel belangrijker is de trend van de EVA. Doorgaans scoort slechts de helft van de bedrijven een positieve EVA in een bepaald jaar. Elk jaar verdient de helft van de bedrijven zijn kapitaalkosten dus niet terug. In 1999 was dat niet anders. Jaar na jaar de EVA opkrikken is daarom een moeilijke taak. De bedrijven met de hoogste EVA voor 1999 zijn Tractebel, Electrabel en Delhaize (zie tabel: Gecreëerde waarde (EVA) 99: toppers en floppers). Tractebel verdubbelde zelfs zijn EVA-score van 1998.
Tussen de bedrijven die hun kapitaalkosten in 1999 niet terugverdienden, staan ook enkele gereputeerde waardescheppers: Barco, Kinepolis, Solvay of D’Ieteren. Barco trok dit jaar zijn conclusies. Het technologiebedrijf is van plan zichzelf op te splitsen in zes divisies, in de hoop dat elke divisie een hogere waardering van de markt krijgt. Barco wil de kostprijs van het ingezette kapitaal terugverdienen om de nodige middelen te kunnen aantrekken voor de verdere groei.
Een slechte EVA-score is echter geen ramp, zolang de markt het vertrouwen in de onderneming behoudt. De combinatie van een stijgende MVA met een negatieve EVA (een stijgende en dalende pijl in de hoofdtabel) kan ook betekenen dat een onderneming nu investeringen doet die pas in de toekomst zullen renderen. In de EVA-kelder zitten bedrijven als Mobistar of SEDC. Gezien de hoge MVA’s van deze bedrijven erkennen de investeerders dat de negatieve EVA een tijdelijk fenomeen is en dat de gedane investeringen waarde zullen genereren in de toekomst.
Zo heeft bijna elk jong groeibedrijf of elke onderneming uit de nieuwe economie een negatieve EVA, hoewel de MVA soms spectaculair hoog kan zijn. Voorbeelden zijn Bluegate, Ubizen, Real Software en Option International. Bluegate slaagde er zelfs in een positieve marktwaarde op te bouwen, hoewel het bedrijf in 1999 een negatief rendement op het eigen vermogen van liefst 343% boekte. De markt gelooft echter dat Bluegate het in de toekomst beter zal doen.
Omgekeerd is een dalende MVA met een positieve EVA een groter alarmsignaal (een dalende en stijgende pijl in de hoofdtabel). De markt schat dan dat de huidige EVA-score niet meer dan een tijdelijke opleving betekent. Tractebel, Colruyt, Delhaize, Barco en D’Ieteren waren in 1999 in dat bedje ziek.
Als zowel de MVA als de EVA negatief zijn (twee dalende pijlen), dan is de toestand kritiek te noemen. Glaverbel, Union Minière, CFE, Recticel en Quick zijn trieste voorbeelden. Blijven de EVA en de MVA dalen, dan wordt de toestand helemaal uitzichtloos. Arbed is daar een voorbeeld van. Komt er geen verbetering, dan rest de aandeelhouders twee mogelijkheden: het management vervangen of de boeken neerleggen en de resterende centen in een onderneming investeren die de kapitaalkost wel terugverdient.
DAAN KILLEMAES
Fout opgemerkt of meer nieuws? Meld het hier