Beleggers houden niet van goudmijnen

Zolang de goudprijs niet opnieuw stijgt, zit er ook geen duurzame rally in voor de goudmijnaandelen. De goudproducenten hebben niet alleen een grote achterstand op de goudkoers, maar ook op de brede aandelenmarkten.

In 2012 sloot de goudprijs in dollar voor het twaalfde opeenvolgende jaar hoger af. Een indrukwekkende prestatie, maar de top dateert al van september 2011, ruim anderhalf jaar geleden. De laatste weken liepen verscheidene beurshuizen elkaar voor de voeten om het einde van de stierenmarkt van het goud aan te kondigen.

Helemaal nieuw is dat niet. Het voorbije decennium werd wel vaker aangekondigd dat de goudprijs niet meer zou stijgen, waarna die toch weer in de hoogte ging. Maar dit jaar lijken de beurshuizen — voorlopig althans — gelijk te krijgen. Goud verloor dit jaar in dollar ruim 7 procent, en het verlies tegenover de topkoers bedraagt al 20 procent. Daarmee kunnen we officieel van een correctie spreken. Tenminste, wat de prijs in dollar betreft. De valuta is bepalend voor het rendement. Zo noteert goud in Japanse yen op een recordniveau — een gevolg van de daling van de Japanse munt tegenover de dollar. Maar ook in Britse pond is de goudprijs niet ver van zijn hoogste peil verwijderd.

Ondermaatse prestatie

Voor de goudmijnen is dat niet relevant, want zij verkopen hun product in dollar. Als we de NYSE Arca Gold Bugs- of de HUI-index als referentie gebruiken, komen de goudmijnaandelen er de voorbije jaren erg bekaaid af. De underperformance tegenover de aandelenindexen beweegt zich zelfs in stijgende lijn. De afgelopen twaalf maanden verloor de HUI 25 procent, tegenover een klim van 15 procent van de S&P500. Over een periode van twee jaar loopt het verschil in het nadeel van de goudmijnaandelen zelfs op tot ruim 60 procent. De goudmijnen presteren niet alleen ondermaats tegenover de brede markt, maar ook in vergelijking met het edelmetaal zelf. Over een periode van een jaar en twee jaar bedraagt het verschil 20 en 50 procent.

Vertrouwen weg

Dat beleggers goudmijnaandelen links laten liggen, heeft verscheidene oorzaken. De eerste is uiteraard de lagere goudprijs zelf. Mijnbedrijven hebben geen enkele vorm van prijszettingsmacht, want de prijs van hun product wordt bepaald op de internationale markten. Vrijwel alle grote mijnbouwgroepen hebben hun hedgingstrategieën — waarbij ze een deel van hun productie op voorhand verkochten — het voorbije decennium afgebouwd. Dat maakt dat ze nu volledig zijn overgeleverd aan de grillen van de markt. Dat kan positief uitpakken, maar ook negatief, zoals het jongste anderhalve jaar is gebleken.

Een tweede belangrijke factor is de inflatie aan de kostenzijde. Goudmijnaandelen worden traditioneel gekocht om met een hefboom in te spelen op de bewegingen van de goudprijs. Het achterliggende idee is dat de winsten van die bedrijven sneller stijgen als de goudkoers omhooggaat. Die redenering gaat enkel op als ook de kosten stabiel blijven, en daar knelt de schoen. Zowel energie, arbeid, grondstoffen (explosieven en chemicaliën) als de mijnbouwinfrastructuur zijn fors duurder geworden. Door die hogere kosten en de lagere goudprijs worden de producenten aan twee kanten belaagd, waardoor hun winstmarges fors krompen of zelfs tot nul werden herleid.

Zware afboekingen

Een derde oorzaak van de ontgoochelende prestatie van de goudmijnaandelen is dat de meeste producenten de ambitieuze groeiplannen waarmee ze een aantal jaren geleden uitpakten, niet kunnen waarmaken. Dat is een direct gevolg van de margedruk. Vooral sinds vorig jaar wordt duidelijk dat verscheidene projecten het vooropgestelde tijdsschema, en vooral het beoogde budget, niet halen. Dat gebeurt vaak op een pijnlijke manier door miljardenafschrijvingen, omdat de boekwaarde van de overgenomen activa niet meer overeenstemt met hun reële marktwaarde.

Zo moest Barrick Gold, de grootste goudproducent ter wereld, vorig jaar 4,5 miljard dollar aan waardeverminderingen boeken. Middelgrote goudproducenten als Kinross Gold en Agnico-Eagle Mines moesten eveneens een bittere pil doorslikken, met negatieve gevolgen voor de boekwaarde. Dat fenomeen is overigens niet specifiek voor goud, want de hele mijnsector had de voorbije kwartalen te kampen met zware afboekingen. Voor grotere goudproducenten met meerdere operationele projecten zijn die nog wel te verteren, maar voor veel kleinere spelers is de toestand rampzalig. Zij kampen vaak met financieringsproblemen bij de ontwikkeling van nieuwe projecten. Meestal leidt dat tot de uitgifte van extra aandelen of warrants, waardoor het belang van de bestaande aandeelhouders verwatert.

Einde verhaal?

Als de goudprijs blijft dalen, kan de toestand van de goudmijnaandelen van kwaad naar erger evolueren. Of misschien toch niet? Door de lagere beurswaarde van de goudproducenten zijn ook de nog niet ontgonnen reserves fors goedkoper geworden. De verhouding tussen de beurskapitalisatie en de bewezen reserves geeft een indicatie van de relatieve waardering. In 2010 was een troy ounce goudreserve nog gemiddeld 90 dollar waard, nu is dat gemiddeld minder dan 40 dollar. Ook de koers-boekwaardeverhouding is teruggevallen tot het laagste peil in jaren.

Verscheidene grote goudproducenten hebben onlangs trouwens hun dividend opgetrokken, nu de uitbreiding van de productie niet langer hun voornaamste prioriteit is. In enkele gevallen is dat dividend ook gekoppeld aan de goudprijs. Een aantrekkende goudprijs levert dan twee keer winst op voor beleggers.

KOEN LAUWERS