Beleggen in belastingschulden: een veilige investering?

Om het gat in de begroting te dichten, gaat onze regering een deel van de belastingschuld (28 miljard euro) verkopen. Potentiële winst: 340 miljoen euro. De reacties zijn echter weinig bemoedigend: de overheidsvakbonden zijn boos, de gerechtsdeurwaarders spreken over een “losse flodder” en de banken kijken de kat uit de boom. Weet de overheid waar ze aan begint?

Lissabon (Portugal)

In de feestelijk verlichte straten van Lissabon verdringen kerstliedjes de melancholieke klanken van de fado. Sin- terklaas deelt geschenken aan de bevolking uit. Zelfs de nationale overheid staat in de rij. Twee jaar geleden verkocht de regering van premier Santana Lopes de achterstallige belastingen aan beleggers en nu rekent de regering op een extraatje van 1 miljard euro. Geïnspireerd door de Portugezen hoopt ons land met hetzelfde trucje 340 miljoen euro binnen te rijven.

Sinds 17 november buigt de Kamercommissie zich over de federale regeringsbegroting van volgend jaar. Om de balans in evenwicht te houden, tovert minister Johan Vande Lanotte ( SP.A) samen met zijn collega Didier Reynders ( MR) van Financiën een instrument van financieel beheer uit de hoed: het vermarkten van belastingschulden. De totale achterstand bedraagt 28,15 miljard euro. Maar veel vorderingen (voor een totale waarde van 6,88 miljard euro) zijn gewoon niet meer inbaar omdat de schuldenaar onvermogend of de schuld verjaard is. Theoretisch komt dus een portefeuille van meer dan 21 miljard euro aan fiscale claims in aanmerking. Als experiment zal de regering volgend jaar een deel op de markt brengen.

“Het verkopen van schuldvorderingen is een doeltreffende vorm van alternatieve financiering,” zegt Luis Sousa, director global fixed income van de Citi-group en bemiddelaar in de Portugese transactie. “Als de regering in geldnood zit, zou ze wel gek zijn om geen gebruik te maken van deze moderne banktechniek. Principieel juichen de Belgische banken de maatregel toe, maar voorlopig kijken ze de kat uit de boom. Voor de institutionele klanten is de nieuwe vorm van publieke effecten een interessante diversificatie van hun portefeuille.”

Naar verluidt ligt Dexia Asset Management – traditioneel sterk in beleggingen in schuldvorderingen – mee aan de basis van het initiatief. Anton Brender, internationaal econoom van deze vermogensbeheerder, stelde op 24 september zijn boek La Nouvelle Economie Americaine voor. Volgens de Fransman kan de economische slagkracht van Amerika, ondanks zijn buitenissige overheidstekort en de hoge schuldlast van de gezinnen, worden verklaard door de transformatie van het financiële systeem. “Het belangrijkste wondermiddel is de effectisering van de leningen, waarbij kredieten in effecten verpakt en verhandeld worden. Dat leidt tot een betere verdeling van de risico’s en een doeltreffend monetair beleid.”

VS doet het al decennia

Traditioneel passen banken en bedrijven de techniek van effectisering toe om hun slapende activa op de balans te verzilveren: vastgoed, hypotheekleningen en schuldvorderingen. Zo kunnen vennootschappen liquide middelen genereren om hun grote projecten te financieren, zonder hoge interesten op leningen te moeten betalen. Ook de Vlaamse Huisvestingmaatschappij ( VHM) gebruikt dit financiële in-strument.

Sinds de jaren tachtig is deze vorm van alternatieve financiering schering en inslag in de Verenigde Staten. Met de komst van de euro waait de techniek over naar Europa. Ook in ons land wordt ze mondjesmaat toegepast. Patrick Van den Eynde, hoofd effectisering van Dexia België, bevestigt: “Tot nu toe is slechts een tiental vennootschappen opgericht voor beleggingen in schuldvorderingen. Ze geven obligaties met een rating uit, die beleggers kunnen aankopen. De investeerders dragen het risico.”

Zelfs overheden beginnen het financiële instrument te gebruiken om hun overheidstekorten aan te zuiveren. Zo verkoopt Italië al enkele jaren obligaties van haar patrimonium. Duitsland plant een gelijkaardige operatie met pensioenbijdragen ter waarde van 5,5 miljard euro. Van den Eynde: “Klassieke overheidskredieten belasten de schuldgraad van een land. Als de overheid vorderingen verkoopt, krijgen ze cash zonder dat de passiva op de balans verhoogd worden.”

Maar Portugal ging nog een stap verder. In 2003 nam de rooms-blauwe coalitie van toenmalig premier José Manuel Barroso (nu voorzitter van de Europese Commissie) het initiatief om ook achterstallige belastingschulden en bijdragen aan de sociale zekerheid op de kapitaalmarkt te gooien. In totaal selecteerde de Portugese regering 11,4 miljard euro aan vorderingen. Als onafhankelijk expert waardeerde professor Jorge Landeiro de Vaz, directeur van het Economisch en Financieel Instituut ( Idefe) van de Technische Universiteit Lissabon, de marktwaarde op 1,99 miljard euro (ongeveer 17 % van de activa). Toch legde het kabinet van Barroso de initiële prijs van de obligaties vast op 1,76 miljard euro. Landeiro de Vaz: “Vanwege de economische recessie in ons land koos de overheid voor een voorzichtig scenario. Volgens de richtlijnen van Eurostat – het statistische bureau van de Europese Unie – mag de uiteindelijke prijs echter niet meer dan 15 % van de marktwaarde verschillen om voldoende overdracht van risico te laten plaatsvinden. Anders kan de overheid de inkomsten van de operatie niet als een verkoop van activa boeken, waardoor het niet in mindering van het begrotingstekort zou komen. En dat is uiteindelijk toch de bedoeling.”

Met deze opbrengst slaagden de Portugezen erin hun schuldratio onder de Maastricht-norm van 3 % te houden.

Hoe werkt het?

Citigroup, ‘s werelds grootste bank, won de openbare aanbesteding met Barclays als liquiditeitsverstrekker. Coördinator Luis Sousa legt de transactie uit: “In ruil voor de toekomstige opbrengsten van de nog niet geïnde belastingen betaalde Citigroup 1,76 miljard euro. Om dat bedrag zelf te kunnen ophoesten, richtte de bank een vennootschap voor beleggingen in schuldvorderingen op, Sagres. Vervolgens gaf die vennootschap effecten uit met de achter-stallen als onderpand” (zie organogram: Zo werkt de fiscale operatie in Portugal).

De uitgifte bestond uit zes tranches met een verschillend risicoprofiel en duurtijd (zie tabel: Sagres op Euronext Lissabon en Luxemburg). Sousa: “De ratinghuizen Fitch en Standard & Poor’s waardeerden de schijven – die lopen van maart 2008 tot september 2012 – officieel van BB tot AAA. De gewaarborgde interest varieerde van 3,6 tot 7 %. De emissie was een succes. Na een roadshow tekenden niet minder dan 110 institutionele beleggers uit de hele wereld in op de obligaties, soms tot zevenmaal de beschikbare hoeveelheid. De Portugese deelnemers kozen voor het hoogste risico en dus kans op meer rendement. Zij kennen de lokale situatie immers het best.”

Het verschil in het totale bedrag van Sagres (1,66 miljard euro) en de aankoopprijs (1,76 miljard euro) verklaart Sousa door het tijdverschil. “Aangezien de overheid het geld al nodig had in december 2003 en Sagres pas in april 2004 op de markt kwam, was de portefeuille geslonken. Intussen had de fiscus namelijk al een aantal achterstallige belastingen geïnd, waarvoor ze trouwens een vergoeding krijgt. Vandaag is deze som opgelopen tot 400 miljoen euro. Als de ontvangsten uiteindelijk boven 1,76 miljard euro stijgen, gaan de meeropbrengsten naar de staatskas.”

Uitgezonderd wat initieel protest van de oppositie, die de transactie als een techniek van debudgettering veroordeelde, reageerde de publieke opinie in Portugal positief op de operatie. Ook de ambtenaren. Annemie Buyckx-Van Meeuwen, economisch vertegenwoordiger van Export Vlaanderen in Lissabon: “Door de zware bureaucratie vormen de fiscale ontvangsten een groot probleem in Portugal. Veel bedrijven en inwoners betalen gewoon geen belastingen. Uiteindelijk stijgen dankzij de effectisering de staatsinkomsten, waardoor het land aan de Maastricht-normen voldoet. Bovendien wordt nu eindelijk werk gemaakt van een modernisering van de fiscus. Dat is voor iedereen een goede zaak.”

Moegetergde ambtenaren

Als je rekent op een gemiddelde opbrengst van 15 %, zal de Belgische regering een portefeuille van 2,7 miljard euro aan niet-geïnde belastingen op de markt moeten gooien om 340 miljoen euro te kunnen realiseren. Een gedeelte van dat kapitaal – 40 miljoen euro – zal aan de modernisering van de fiscus besteed worden. Zo hoopt de paarse coalitie de moegetergde ambtenaren te kunnen paaien.

Maar de vakbonden zijn allesbehalve gelukkig met het initiatief. Ze vrezen voor een privatisering van de fiscus. “Zo krijgen privé-bedrijven een voet in huis bij de administratie en dat is een schending van de publieke functie,” zegt Marc Nijs van de CCOD. Daarnaast verwijst Aimé Truyens ( ACOD) op de onverantwoorde onderbezetting van de belastingdiensten: “De overheid bleef altijd doof voor onze vragen en wil nu met de hulp van de banken de openstaande aanslagen aanzuiveren. Dat kan niet.”

Ook de gerechtsdeurwaarders, die de achterstallen moeten recupereren, verwerpen het initiatief als een losse flodder om het gat in de begroting op te vullen. Guido Discart, voorzitter van de Conferentie van Vlaamse Gerechtsdeurwaarders: “Zulke maatregelen zijn goed voor bananenrepublieken, waar geen belastingen geïnd worden. In ons land doet de fiscus goed werk. Bij wanbetalingen treden wij als gerechtsdeurwaarders op. Jammer genoeg zijn we onderbemand om alles optimaal te laten verlopen. Als de overheid nu een gedeelte van ons werk aan de banken uitbesteedt, verliest de staat nog meer geld. Want geen enkel privé-bedrijf doet iets gratis.”

“Maar van uitbesteding is geen sprake,” repliceert Sousa. “De fiscus blijft de belastingen innen. Hiervoor krijgt ze een vooraf bepaalde vergoeding van de bank. Alleen past de regering een financiële techniek toe om sneller aan haar geld te raken. Hiervoor betaalt ze wel een prijs, maar tegelijk levert de maatregel op termijn ook voordelen voor de schatkist op. Zo werkt het monitoringsysteem – waarbij de ambtenaren met behulp van statistieken aan de bank moeten rapporteren hoe vlot de inning van de belastingschuld verloopt – zelfregulerend. De effectenhouders eisen immers deugdelijk bestuur van de administratie. Bovendien krijgt de staat alle meeropbrengsten van de fiscale claims. De winst voor de privé-beleggers blijft beperkt tot afgesproken interesten.”

Ten slotte nog een tip voor de Belgische regering. Als ze een naam zoekt voor de vennootschap die zal beleggen in schuldvorderingen, moet ze toch Stella overwegen. In Portugal is Sagres ook de naam van een lokaal biermerk. Die verwijzing heeft de overheid geen windeieren gelegd.

Eric Pompen

Een gedeelte van de verkoopprijs zal aan de modernisering van de fiscus besteed worden.

“Zulke maatregelen zijn goed voor bananenrepublieken, waar geen belastingen geïnd worden.”