Bedrijven betalen meer dividenden dan ze in kas hebben

De grootste 40 industriële bedrijven op de beurs van Brussel hielden vorig jaar 12,6 miljard euro over na hun investeringen. Dat volstond niet om al de dividenden te betalen. Een zoektocht naar de grootste investeerders, uitkeerders en hamsteraars.

De grootste geldkoe op de Brusselse beurs is AB InBev. De grootste brouwer ter wereld puurde vorig jaar omgerekend net geen 13 miljard euro nettokasstroom uit zijn activiteiten. Om u een idee te geven: de inkomsten uit één jaar pintjes verkopen volstaat in theorie om alle aandeelhouders van Colruyt, Ackermans & van Haaren en Lotus Bakeries uit te kopen.

De nettokasstroom of nettocashflow van een bedrijf is het verschil tussen alle kasinkomsten en -uitgaven. Het is het bedrag dat het management op de rekeningen kan bijschrijven nadat aan alle verplichtingen aan bijvoorbeeld het personeel of de leveranciers voldaan is. Die cashflow vertelt dus heel veel over een bedrijf. En toch kijken de meeste beleggers alleen naar de nettowinst.

De winst is een zuiver boekhoudkundig getal, waar onder meer ook waardeverminderingen en afschrijvingen zijn in opgenomen. Met het winstcijfer kunnen we eigenlijk een stukje in de toekomst kijken. Wie gelooft er in de toekomst en waardeert daarom bepaalde activiteiten hoger? Of wie is somber en schrijft daarom bepaalde investeringen versneld af? Aan de nettowinst zit met andere woorden per definitie een subjectief kantje. De kasstroom daarentegen is rechttoe rechtaan, geen kwestie van aanvoelen: zoveel geld kwam er dit jaar binnen, en zoveel ging er buiten. Voor de belegger is deze informatie van onschatbare waarde.

Trends dook in de jongste jaarverslagen van de grootste 40 industriële bedrijven op de beurs van Brussel. De resultaten vertellen veel over de gezondheid van beursgenoteerd België. In de tabel kunt u bijvoorbeeld aflezen wie de ruimte had om zijn investeringen zelf te financieren. U kunt ook zien of een bedrijf een gezonde dividendpolitiek voerde. En u achterhaalt wie er vooral bezig was zijn balans te versterken. Met andere woorden: welke bedrijven waren investeerders, uitkeerders, of hamsteraars?

Twee grootverdieners

De beursparels van de Belgische industrie hielden vorig jaar collectief 34 miljard euro over aan hun bedrijfsactiviteiten. Dat duizelingwekkende bedrag kwam wel voor twee derde op conto van AB InBev en Engie, de twee zwaargewichten op de beurs van Brussel. De rest van de bedrijven speelt – in voetbaltermen – twee afdelingen lager, toch in absolute cijfers.

Een bedrijf dat veel cash overhoudt aan zijn activiteiten, heeft daarom niet noodzakelijk een goed jaar gedraaid. Het kan ook zijn dat de handelsvorderingen zijn gedaald of de voorraden zijn afgebouwd. Die informatie vindt u in het kasstroomoverzicht onder de wijzigingen in het werkkapitaal.

Er zijn ook bedrijven die aan het einde van de rit geen cash overhouden aan hun activiteiten. Dat betekent dat meer geld het bedrijf verlaat dan is binnengekomen. Bij biotechbedrijven zoals Ablynx en Galapagos is dat de normaalste zaak ter wereld. Onderzoek naar nieuwe medicijnen kost nu eenmaal handenvol geld. Het kan ook dat een bedrijf in een uitzonderlijk jaar af te rekenen had met klanten die te laat of zelfs niet betaalden, en daardoor hun werkkapitaal fors zagen stijgen. Maar op langere termijn is een bedrijfsmodel dat jaar na jaar resulteert in negatieve cashflow natuurlijk onhoudbaar.

Gemiddeld haalden de bedrijven een nettokasstroom van 855 miljoen euro. Dat cijfer zegt niet zoveel, omdat AB InBev en Engie de cijfers sterk vertekenen. Om de uitzonderingen helemaal weg te filteren, kijken we naar de mediaan, de middelste score in een rangschikking van groot naar klein. Voor 2015 bedraagt de mediaancashflow 149 miljoen euro.

Dat is geen onaardig bedrag. En goed nieuws, zowel voor de betrokken bedrijven als voor de belegger. Want wie aan het einde van het jaar geld overhoudt, is minder afhankelijk van externe financiering. Bedrijven met een positieve cashflow kunnen investeringen zelf betalen. Of dividenden betalen zonder daarvoor te lenen of reserves aan te spreken.

Investeren met de handrem op

Het is vooral interessant om te kijken wat bedrijven met die nettokasstromen aanvangen. In totaal investeerden de bedrijven bijna 22 miljard, of bijna twee derde van hun nettokaspositie. Enkele bedrijven investeerden meer dan de cash die ze overhielden aan hun activiteiten. Op zich is dat geen probleem, toch niet als de investeringen in de toekomst tot positieve kasstromen leiden. Maar het wil wel zeggen dat ze in hun reserves tastten, of verse schulden aangingen, of bij hun aandeelhouders aanklopten.

Solvay tekende zonder twijfel voor de opvallendste investering van het jaar door voor 5,8 miljard euro zijn Amerikaanse sectorgenoot Cytec over te nemen. Het stevige prijskaartje kwam overeen met vijf keer de nettokaspositie eind 2015. Solvay klopte dan ook voor het eerst in zijn geschiedenis aan bij aandeelhouders voor een kapitaalverhoging van 1,5 miljard euro. En het bedrijf deed ook een beroep op de obligatiebelegger voor bijna 5 miljard euro.

Omgekeerd zijn er bedrijven die activiteiten van de hand deden. Zij hielden daardoor cash over aan hun investeringsactiviteiten. UCB bijvoorbeeld verkocht zijn generiekendochter Kremer Urban voor 1,23 miljard dollar en hield daardoor aan het einde van het jaar 889 miljoen euro over aan zijn investeringen. Bij nog acht andere bedrijven waren de desinvesteringen groter dan de investeringen.

Met cijfers die in twee richtingen stevige uitschieters kennen, is het natuurlijk moeilijk om een beeld te schetsen van dé gemiddelde onderneming. Het mediaanbedrijf investeerde vorig jaar 67 miljoen euro, bijna de helft van de nettokasstroom. Dat lijkt misschien veel. Maar bedrijven die voluit de investeringskaart trekken, investeren natuurlijk meer geld dan er in één jaar binnenkomt, zoals Solvay vorig jaar. De bedrijven investeren met andere woorden wel, maar toch eerder met de handrem op.

Vrije cashflow

Wat na de investeringen overblijft van de nettokasstroom uit de bedrijfsactiviteit, is de zogenaamde vrije kasstroom of free cash flow. Dat is het bedrag dat de onderneming kan besteden aan haar financiers in de vorm van intrestbetalingen of dividenden, of opzij kan zetten voor de toekomst.

Op zich is een jaar met weinig of geen vrije kasstroom geen ramp. Zeker niet als er veel geïnvesteerd is, bij voorkeur in projecten die veel vrije kasstroom zullen genereren. Umicore bijvoorbeeld boekte ‘maar’ 43 miljoen vrije cash, maar stak veel geld in zijn fabriek in Hoboken, waar metalen uit gebruikte elektronica worden gerecycleerd, en in de bouw van nieuwe katalysatorenfabrieken in Thailand en Polen.

Niettemin vormt de vrije kasstroom de basis voor een bijzonder interessante waarderingsmaatstaf, het vrijekasstroomrendement (de voorlaatste kolom in de tabel). Dat percentage vertelt u hoeveel euro vrije kasstroom het bedrijf genereert per 100 euro die u erin belegt. Barco kroonde zich tot kampioen in 2015 met een free cash flow yield van 32 procent.

Idealiter gaan beleggers op zoek naar bedrijven die én veel vrije cash genereren, én tegelijk veel investeren om ook in de toekomst cashoverschotten te boeken. Daarom zetten we op de eerste grafiek op pagina 26 de investeringen, net als de vrije kasstroom, af tegen de marktwaarde. Dat percentage vertelt met andere woorden hoeveel euro een bedrijf investeert voor elke belegging van 100 euro. De aandelen in het kwadrant rechts bovenaan op de grafiek zijn bedrijven die vorig jaar voor elke 100 euro die u belegt meer dan 5 euro investeerden én meer dan 5 euro vrije cash overhielden.

Dividenden

Beleggers die de kasstromen van een bedrijf volgen, komen dus te weten of er ruimte is voor dividenden. Maar een onderneming is uiteraard niet verplicht zijn vrije kasstroom uit te keren aan zijn aandeelhouders. Sterker nog, veel free cash flow is lang geen garantie voor een dik dividend. Neem Ontex. Ook na de beursgang torst de luierfabrikant nog een zware schuldenlast. Daardoor betaalde het bedrijf vorig jaar 24 miljoen euro intrestlasten, bijna het dubbele van de dividenden die het uitkeerde.

Het is ook best mogelijk dat het management de vrije kasstroom in het bedrijf houdt, om reserves op te bouwen of om toekomstige investeringen te financieren. Die bedrijven hamsteren met andere woorden middelen voor de toekomst. Tessenderlo bijvoorbeeld betaalde geen dividend aan zijn aandeelhouders, omdat het voor de moeilijke oefening staat om zijn winstgevendheid op te krikken. Ook Picanol, het tweede bedrijf waar ondernemer Luc Tack de plak zwaait, keerde maar een klein deel van zijn vrije kasstroom uit. Tack had die middelen graag gebruikt in zijn ondertussen mislukte poging om beide bedrijven te fuseren.

Voor beleggers is het zaak niet alleen te kijken of bedrijven de ruimte hebben voor een stevig dividend, maar ook of ze die ruimte gebruiken. Daartoe zetten we in de grafiek links het vrijekasstroomrendement af tegenover het dividendrendement. De illustratie vertelt u hoeveel vrije kasstroom het bedrijf genereerde en hoeveel dividend het betaalt voor elke 100 euro die u belegt. De bedrijven die rechtsboven noteren, genereerden veel free cash én betaalden ook veel uit aan hun aandeelhouders, dat waren met andere woorden echte uitkeerders.

Opvallend: de industriële grootheden van de Brusselse beurs betaalden vorig jaar meer dividenden dan ze vrije kasstroom genereerden. Dat betekent dat de bedrijven door de band genomen moesten lenen of in hun reserves tasten om de aandeelhouders in de watten te leggen. Zes bedrijven lieten meer dan 100 procent van hun vrije kasstroom naar de aandeelhouder vloeien. En nog eens zes bedrijven betaalden dividend, hoewel de vrije kasstroom negatief was.

Dat veel bedrijven in een bepaald jaar bereid zijn diep in de buidel te tasten, is niet zo vreemd. Vaak hanteren ze een vaste dividendpolitiek. Wie daaraan raakt, mag rekenen op een afstraffing op de beurs. En dus verkiezen bedrijven beleggers niet te ontgoochelen. Maar op langere termijn is het onhoudbaar om meer uit te betalen dan er binnenkomt.

Jasper Vekeman

Idealiter gaan beleggers op zoek naar bedrijven die én veel vrije cash genereren, én tegelijk veel investeren om ook in de toekomst cashoverschotten te boeken.

Op langere termijn is een bedrijfsmodel dat jaar na jaar resulteert in negatieve cashflow natuurlijk onhoudbaar.