‘Angst en hebzucht, daar komt het elke keer weer op neer’

De mens in de belegger doet hem slechte beslissingen nemen, zegt Jon Ingram van J.P. Morgan. “Wanneer alles in je schreeuwt dat iets niet juist is, is dat vaak tóch de juiste beslissing.”

“Stel dat wij een afspraak hebben, en ik bel je om te zeggen dat ik tien minuten later zal zijn”, zegt Jon Ingram (37). “Dan is de kans dat ik uiteindelijk vijftien minuten te laat ben veel groter dan dat het maar vijf minuten is. Zo zitten mensen nu eenmaal in elkaar.” De Britse fondsbeheerder van J.P. Morgan, die het JPM Europe Fund beheert, houdt in zijn beleggingsstrategie rekening met dat soort van scheefdenken.

Een voorbeeld daarvan is momentumbeleggen. “Onderzoek heeft aangetoond dat aandelen die een tijdlang goed hebben gepresteerd, het ook in de periode daarna vaak beter doen dan andere aandelen, en aandelen met een slecht rendement blijven de komende periode vaak achter.” Dat heeft alles te maken met hoe mensen denken, verklaart Ingram, die een passie heeft voor behavioral economics. “Zo zijn we geneigd te geloven dat goede tijden blijven duren. Een ander voorbeeld is dat mensen een financieel verlies tweemaal zo intens beleven als een financiële winst.”

Gezien de forse beursklappen, is er dus al intens veel pijn geleden dit jaar. Ingram zucht. “Er is veel aandacht naar gegaan, vooral omdat het aan het begin van het nieuwe jaar gebeurde. De populaire media pikken dat gemakkelijker op. Maar eigenlijk was het niets uitzonderlijks. De voorbije dertig jaar was er elk jaar wel ergens een terugval van 15 procent, al eindigde dat jaar uiteindelijk met 20 procent winst. Vorig jaar bijvoorbeeld kwam die klap in augustus. Tegen het jaareinde was die alweer ongedaan gemaakt.”

Een beurswijsheid luidt ‘bulls make money, bears make money, pigs get slaughtered’. Hoe kunnen beleggers op zijn minst vermijden dat ze slachtvee zijn?

JON INGRAM.“Angst en hebzucht, daar komt het elke keer weer op neer. Mensen nemen minder goede beslissingen als ze emotioneel zijn, ook op de beurs. Mijn advies is op voorhand goede regels te bedenken. Vraag je bij een belegging bijvoorbeeld af wat je gaat doen als dat aandeel of de beurs ineens met 15 procent zakt. De grote moeilijkheid is die voornemens ook echt uit te voeren als het zover komt. Verkopen als een aandeel fors gedaald is, is erkennen dat je fout zat. Dat vinden mensen bijzonder moeilijk.”

Misschien komt dat omdat er altijd wel verklaringen te vinden zijn waarom deze ene keer een uitzondering verdient en je dus niet moet verkopen.

INGRAM. “Wanneer alles in je schreeuwt dat iets niet juist is, is dat vaak tóch de juiste beleggingsbeslissing. Als jij het lastig vindt, zullen er nog wel anderen zijn die er zo over denken. Tegen dat zij die beslissing eindelijk hebben genomen, ben jij hen al een tijdje voor.”

Dat vergt wel een ijzeren discipline.

INGRAM. “Klopt, en niet alleen voor de kneusjes. Ook de aandelen die het goed doen, vragen een discipline die weinig mensen kunnen opbrengen. Het is heel verleidelijk die bij de eerste tekenen van problemen buiten te gooien. Als een aandeel dat in waarde verdubbeld is, een stuk daalt, extrapoleert ons brein die achteruitgang en willen we de resterende koerswinst vasthouden door te verkopen. Nochtans toont onderzoek aan dat het gros van het rendement van een portefeuille komt van een klein aantal aandelen die het bijzonder goed doen.”

Gemiddeld gaan aandelen omhoog, maar onderzoek leert dat het gemiddelde rendement van kleine beleggers substantieel lager ligt, omdat ze geneigd zijn duur te kopen en goedkoop te verkopen.

INGRAM. “Gedisciplineerd waardebeleggen werkt op lange termijn. Dat betekent dat er jarenlang weinig rendement kan zijn, en dan een jaar verschrikkelijk veel. In de late jaren negentig verloor je bijvoorbeeld geld aan een waardestrategie, maar dat maakte je in één klap goed toen de dotcombubbel uiteenspatte.”

Dat betekent wel dat je in die vette beursjaren magere rendementen had, terwijl je buurman die in dotcom belegde, kisten champagne inkocht.

INGRAM. “Het is emotioneel moeilijk vol te houden, zeker in periodes van angst en euforie. Er zaten in de techboom geweldige ideeën en verhalen, maar de prijs van veel van die aandelen stond helemaal niet meer in verhouding met de winsten die de bedrijven realistisch konden maken.”

Achteraf is het natuurlijk altijd gemakkelijk praten. Hoe kunnen beleggers in het hier en nu weten dat ze zo’n gevaar lopen?

INGRAM. “Een aandeel is een deel in de winst die een bedrijf in de toekomst zal maken. Je moet dus kijken naar wat je op dat gebied kunt verwachten. Omdat veel bedrijven uit de techboom nog geen winst maakten, kon er geen koers-winstverhouding worden berekend. Daarom kwam er in 1998 plots een nieuwe maatstaf: de bedrijfswaarde tegenover de bedrijfscashflow. In de volgende fase ging het om bedrijven die zelfs geen operationele winst hadden en op elke verkoop verlies maakten. Toen gold de bedrijfswaarde tegenover de verkopen. Vervolgens was het de beurt aan bedrijven die zelfs geen verkoop hadden. Om die te beoordelen werd weer iets nieuws bedacht: de bedrijfswaarde tegenover clicks, dus het aantal keren dat hun website werd bezocht.

“Als je daarop terugkijkt, zie je duidelijk dat met volledig ongeloofwaardige waarderingsmodellen werd gezocht naar manieren om bedrijven goedkoop te vinden, wat net betekent dat ze duur waren.”

Het werkt ook omgekeerd. Beleggers die op zoek zijn naar koopjes, staren zich vaak blind op de prijs van een aandeel.

INGRAM. “Het gaat tegen ons gevoel in iets te kopen dat in waarde stijgt. Intuïtief wil je iets kopen omdat het in waarde is gedaald, zoals een jas die 60 procent in afslag staat. Maar een goedkoop aandeel is niet noodzakelijk een buitenkansje. Die jas is niet fundamenteel veranderd, maar dat aandeel misschien wel. Er is meestal een goede reden dat het opeens zoveel goedkoper is.”

Niet alleen beleggers zijn menselijk, ook de CEO’s van de bedrijven waar ze hun geld in stoppen. Onderzoek leert dat meer dan de helft van alle fusies en overnames mislukt. Ze vernietigen dus aandeelhouderswaarde in plaats van er te creëren.

INGRAM. “Absoluut. Dat heeft veel te maken met ego en prestige. Een CEO heeft liever dat er 5000 in plaats van 1000 mensen voor hem werken. Een mooi voorbeeld is Tesco, dat in 2011 het videostreamingbedrijf Blinkbox kocht. Die uitbreiding moest een spannend uitstapje zijn naar de meer glamoureuze technologiebusiness, maar had dus niets gemeen met het retailvak waar het bij Tesco om draait. Blinkbox was drie jaar later alweer verkocht.”

Hoe komt het dat een raad van bestuur die hybris niet verhindert?

INGRAM. “Mochten raden van bestuur redeneren dat de slaagkans elke keer een stuk lager is dan 50 procent, dan zouden we geen fusies of overnames meer zien natuurlijk. Maar ze zijn net zoals de 90 procent van de autobestuurders die denken dat ze betere chauffeurs zijn dan het gemiddelde. Zij behoren tot het selecte clubje dat wel de juiste inschattingen maakt. Tenminste, dat denken ze.

Daan Ballegeer

“Verkopen als een aandeel fors gedaald is, is erkennen dat je fout zat. Dat vinden mensen bijzonder moeilijk”