Alle remmen los in Japan

Japan lijkt volledig losgeslagen. De centrale bank ontvouwde haar extreem ambitieuze plannen om de verlammende deflatie te bestrijden. Maar daarmee opent ze mogelijk ook de doos van Pandora.

“Een extreem monetair experiment.” Zo noemt William De Vijlder, hoofdstrateeg van BNP Paribas Investment Partners, de radicale ommekeer van de Japanse centrale bank. Vorige week onthulde Haruhiko Kuroda, de nieuwe gouverneur van de Bank of Japan, zijn revolutionaire beleid. Om de structurele prijsdalingen tegen te gaan, wil hij de geldhoeveelheid in twee jaar tijd verdubbelen. Dat gebeurt door overheidsobligaties en zelfs aandelen aan te kopen met vers gedrukt geld. Zo wordt de Japanse yen verzwakt, worden geïmporteerde producten duurder, en verdwijnt de deflatie. “Zoiets is nog nooit op deze schaal gebeurd”, zegt De Vijlder. “En dus weten we niet hoe het zal eindigen.”

Kuroda hoopt dat met de inflatie ook de groei terugkeert. Consumenten stellen niet langer hun aankopen uit, bedrijven krijgen meer ademruimte via een hogere export en stijgende prijzen, werknemers zien hun lonen opnieuw stijgen, en jonge gezinnen lenen meer omdat de reële financieringslast daalt (de rente reageert immers met vertraging op inflatie).

De terugkeer van de inflatie, en hopelijk ook de groei, vergemakkelijkt ten slotte de sanering van de overheidsfinanciën. Wanneer het bruto binnenlands product (bbp) opnieuw stijgt door inflatie en groei, dan stijgen niet alleen de overheidsinkomsten, maar daalt ook de schuldgraad van de overheid, die berekend wordt als de totale schuld gedeeld door het bbp. De grote voorwaarde is dat de financieringskosten van de overheid niet meer stijgen dan de nominale groei (de reële groei plus inflatie). Mocht dit gebeuren, dan zou de schuldgraad niet dalen maar stijgen, ondanks de groei van de economie en de inflatie (zie kader De onhoudbare overheidsfinanciën).

Korte en lange termijn

Op korte termijn lijkt het succes al verzekerd: de yen verzwakt tegenover de dollar en de euro, en de Japanse beurs kent hoogdagen. Volgens De Vijlder zit Japan in de positieve fase. De zwakkere yen stimuleert de exportbedrijven, en de stijgende beurs heeft een positief effect op het vermogen van de gezinnen. Alles hangt nu echter af van de economische groei. Als die ontgoochelt, zal de beurs snel opnieuw dalen.

Het langetermijnsucces hangt af van de vraag of Japan erin slaagt zijn economie eindelijk te herstructureren. De excessen van de vastgoed- en aandelenzeepbel van de jaren tachtig zijn nog altijd niet verwerkt. Bedrijven hebben toen te veel geïnvesteerd, waardoor veel sectoren nog altijd met overcapaciteit worstelen. Die houdt de winstmarges laag. De gezonde Japanse bedrijven lijden dan weer onder het feit dat de zwakkere bedrijven in leven worden gehouden met goedkoop krediet. De Japanse banken zouden die leningen volledig moeten afschrijven, zodat de zwakke bedrijven verdwijnen. Enkel als de aanbodzijde van de economie wordt gesaneerd — meer winstgevendheid, meer flexibiliteit en een hogere productiviteit — kan Japan duurzame groei creëren. Zeker omdat de bevolking de oudste ter wereld is. De beroepsbevolking zal in 2021 acht procent kleiner zijn dan in 2011. De OESO schat het jaarlijkse groeipotentieel van de Japanse economie in de periode 2012-2025 op amper 0,9 procent. De productiviteit moet dus drastisch omhoog om het negatieve effect van de dalende beroepsbevolking op de economische groei op te vangen.

Tweesporenbeleid

Een herstructurering van de aanbodzijde van een economie is een pijnlijke zaak. De VS deden het in jaren tachtig. Men sprak toen van rollende recessies, omdat altijd wel een industrie aan het saneren was, met hoge werkloosheid als gevolg. De operatie heeft uiteindelijk een heilzaam effect op de economie, maar vergt veel offers van de bevolking. De Vijlder pleit voor een tweesporenbeleid: enerzijds de economie herstructureren, en anderzijds overheidsinvesteringen om de gevolgen wat te verzachten.

Alles wijst erop dat de Japanse premier Shinzo Abe de tot nog toe voorzichtige Japanse centrale bank over de streep heeft gehaald met beloftes van een herstructurering van de economie en een sanering van de overheidsfinanciën. Of die beloftes ook hard gemaakt worden, is maar de vraag. Het verleden van Shinzo Abe, die eerder al premier was, en zijn partij LDP (Liberal Democratic Party), oogt niet bemoedigend. De pijnlijke herstructurering van de economie werd altijd uitgesteld, ten voordele van politiek gemakkelijke oplossingen zoals infrastructuurwerken – vooral in landelijke gebieden waar de LDP veel kiezers heeft – en monetaire stimuli. Zonder herstructurering dreigt het positieve momentum echter verloren te gaan.

Niet zonder gevaar

Niemand weet wat er wacht aan het einde van de weg die de Bank of Japan is ingeslagen. De Japanse munt kan meer dalen dan verwacht, wat kan leiden tot een moeilijk beheersbare inflatie. De duurdere import kan de koopkracht van de Japanse gezinnen aantasten, waardoor het economische herstel tot stilstand komt. De binnenlandse consumptie is de sterkste motor van de Japanse economie, en staat nu al onder druk door de vergrijzing. De hogere inflatie kan ook de rente verhogen die de Japanse overheid moet betalen, omdat beleggers meer rendement eisen om de inflatie te compenseren. Zo kan een schuldencrisis ontstaan, met zware gevolgen voor de Japanse economie.

De extreme toegevingen aan de regering-Abe doen ook vragen rijzen over de onafhankelijkheid van de Bank of Japan. Dat is een extra gevaar, zegt De Vijlder, omdat de Japanners een hogere inflatie zullen verwachten net omdat hun centrale bank bevelen krijgt van de regering. Want die heeft baat bij inflatie om het schuldenprobleem aan te pakken. Indien de verwachte inflatie hoger is dan de werkelijke inflatie, zal de rente op overheidsobligaties meer stijgen dan de nominale groei van het bbp. Dit kan de schuldpositie van de Japanse overheid doen ontsporen.

Internationale gevolgen

De zwakkere yen is een godsgeschenk voor de Japanse exporteurs. Volgens de Japanse media creëert een daling van de yen tegenover de dollar met 1 procent, een bijkomende winst van 2,1 miljard euro voor de grootste dertig exporteurs. Maar de zwakkere yen is een doorn in het oog van Zuid-Korea, Japans grootste handelsconcurrent. De buitengewoon snelle ontwikkeling van Samsung sinds het midden van de jaren 2000 en, omgekeerd, de tegenslagen van Sony, zijn mee een gevolg van de zwakkere Zuid-Koreaanse won en de duurdere yen. Het is duidelijk dat de Japanse centrale bank op een zwakkere yen mikt, en dus dreigt een reactie van Zuid-Korea. De kans is groot dat het land op zijn beurt zijn monetaire beleid versoepelt.

Ook buurland China zal niet aarzelen om te reageren. De relaties tussen beide landen zijn al bekoeld door de militante uitspraken van Abe, en de ontwaarding van de yen doet de temperatuur nog meer zakken. China zou de geleidelijke opwaardering van zijn munt een halt kunnen toeroepen, zeer tegen de zin van de Amerikanen. Dit kan ook in de VS leiden tot een verdere versoepeling van het monetaire beleid. Officieel kijkt de Amerikaanse centrale bank niet naar de dollarkoers, maar de zwakkere dollar is wel een aangenaam gevolg van het beleid.

MATHIAS NUTTIN

Het langetermijnsucces hangt af van de vraag of Japan erin slaagt zijn economie eindelijk te herstructureren.

Indien de Japanse overheid een beroep moet doen op buitenlandse beleggers om haar schulden te financieren, is het ‘game over’.