Aandelen drijven op rentegolf

De auteur is hoofdeconoom van Petercam Vermogensbeheer.

Reacties: visienoels@trends.be

Bekijk de aandelenmarkten, er lijkt geen vuiltje aan de lucht. Het pessimisme dat bedrijven het jongste jaar in toenemende mate ventileren in allerlei enquêtes, blijkt niet uit de evolutie van hun aandelenkoersen. Stijgende olieprijzen of een verzwakking van de vraag heeft de bedrijfswinsten nog niet aangetast. Zijn bedrijven immuun geworden voor de cyclus? Of zijn aandelen weer extreem duur geworden? Een antwoord geven op dat laatste is voor een econoom altijd gevaarlijk. Een klassieke grap over economen is dat ze wel van alles de prijs kennen, maar van niets de waarde…

Olie als smeermiddel. De stijgende olieprijzen zijn tot nu toe paradoxaal genoeg alleen maar positief geweest voor de beurzen. De oliewaarden nemen meer dan een kwart van de positieve beursprestatie voor hun rekening. Met een stijging van meer dan 20 % is het ook de best presterende sector sinds het begin van 2005. De rest van de beurs is meer gestegen in de euforie van de dagen dat de olieprijs tijdelijk terugviel, dan dat het werd afgeremd door de uiteindelijke stijging van de olieprijs tot nieuwe records.

De stijgende olieprijzen zijn voor de meeste bedrijven geen belangrijke factor in hun kosten. Maar de duurdere energie vreet wel de koopkracht van de consumenten aan. Het echte gevaar is dus een verzwakking van de vraag en dat treft dan heel wat meer sectoren en aandelen.

De belangrijkste motor van de beurs is echter de rente geweest. Dat blijkt overduidelijk als we de beurzen afzetten tegenover de prestatie van de tienjarige obligatie (zie linkerkant van de grafiek). De prestatie van de aandelenmarkten tegenover de obligaties is in de afgelopen twee jaar vlak. Dat verklaart ook waarom de Europese beurs het beter heeft gedaan dan de VS. Dat heeft duidelijk niets te maken met de sterkte van de Europese economie, maar alles met de sterkere daling van de rente (zie rechterkant van de grafiek).

De nutsbedrijven hebben geprofiteerd van de zoektocht naar rendement, net als de banken, omdat beide sectoren een mooi dividend betalen. Maar een lage rente is niet voor iedereen een zegen. Voor (levens)verzekeraars is het zowat een rampscenario. De huidige rente volstaat niet om de beloofde rendementen van hun polissen te garanderen. Ze moeten steeds meer risico nemen. Benieuwd hoeveel verzekeraars in hun zoektocht naar rendement hun billen verbrand hebben bij het recente debacle in de hedgefunds.

Greenspan en Greenpeace. Het geheugen van beleggers is blijkbaar ook erg kort. De waarderingsmodellen die geleid hebben tot de zeepbel van de jaren negentig worden opnieuw bovengehaald. Het is opmerkelijk dat het populairste zeepbelmodel steevast het Greenspan-model wordt genoemd. Het is de ratio van het winstrendement van aandelen tegenover de tienjarige rente. Het heeft de naam van de Maestro gekregen, omdat die ooit suggereerde dit een relevante maatstaf te vinden.

Dat Greenspans naam wordt gegeven aan een waarderingsmodel dat tot een zeepbel heeft geleid, lijkt niemand eigenaardig te vinden. Nochtans is dat zowat hetzelfde als wanneer Greenpeace zijn naam zou geven aan een nieuwe modelijn bontmantels… Het Greenspan-model was voor de Japanse aandelenmarkt bovendien de perfecte gids naar de hel. Hoe lager de rente, hoe meer het model in feite ontploft.

Tina is out, Tanya is in. De strategisten zijn unaniem in hun oordeel dat de rente maar één weg uit kan gaan: omhoog. Om die reden worden beleggers wereldwijd afgeraden om nog in obligaties te beleggen. En dus is er geen ander alternatief dan in aandelen te beleggen (Tina of there is no alternative). Hierbij vergeet men dat aandelen rentegevoeliger zijn dan obligaties. Als men zijn klanten aanraadt om obligaties te vermijden uit schrik voor een stijgende rente, dan zijn aandelen geen goed alternatief. Aandelen presteren alleen beter bij een stijgende rente als de conjunctuur ook erg gunstig is. De indicatoren wijzen op dit moment echter helemaal niet in die richting.

Het gaat in beleggen dus vandaag niet om obligaties of aandelen. Het gaat erom een goede afweging te maken tussen conjunctuurrisico en renterisico. In dat opzicht zijn langlopende overheidsobligaties vandaag kwetsbaar voor een stijgende rente. Anderzijds zijn verschillende aandelen erg kwetsbaar voor een verdere verzwakking van de conjunctuur. Dat laat echter genoeg ruimte om de gulden middenweg te zoeken. We hebben dat Tanya genoemd ( there is no yield alternative): het geduldig verzamelen van rendement in de vorm van dividenden en hoogrentende obligaties.

Twee jaar geleden schreven we in deze column dat obligaties buitengooien zoiets was als een reddingsvest omruilen voor een zwembroek wanneer een vliegtuig in de zee crasht. Vandaag blijkt dat die reddingsvest uiteindelijk heel het vliegtuig boven water heeft gehouden. De aandelen drijven inderdaad mee op de gunstige rentegolf.

Geert Noels