‘Te vroeg om pessimistisch te worden’

De beurzen deden deze week eindelijk een reality check, tot de Fed als vanouds te hulp kwam. Hoe lang kan dit spelletje nog duren?

Povere vooruitzichten over de groei van de wereldeconomie verkochten de beurzen deze week een stevige oplawaai. “Maar dit is een correctie, niet het begin van een crash. Het is te vroeg om pessimistisch te worden”, zegt Vincent Chaignau, strateeg van Société Générale. “Naarmate beleggers angstiger worden over de groei van de wereldeconomie en over tegenvallende inflatiecijfers, neemt de vrees af dat de Amerikaanse centrale bank (Fed) snel de beleidsrente zal verhogen. Die geruststellende gedachte doet de rust terugkeren, waarna de markten weer hoger kunnen. De nieuwe uitbundigheid voedt dan weer de vrees voor versneld ingrijpen door de Fed, en nieuwe volatiliteit. Het ingebouwde zelfcorrigerende patroon in deze cyclus voorkomt grotere correcties. Het is daarom te vroeg om pessimistisch te worden. De markten zullen woeliger worden, maar door de aanhoudend lage rentevoeten blijft de jacht op rendement open. Investeerders die rendement willen, moeten risico nemen.”

De Fed bleef deze week niet bij de pakken zitten. Fed-bestuuder James Bullard zei donderdag dat de Fed moet overwegen om het geldverruimingsprogramma (QE 3) langer te laten lopen dan gepland, als reactie op de dalende inflatieverwachtingen in de VS. Die suggestie bleek voldoende om minstens tijdelijk de correctie op de beurzen een halt toe te roepen. Vincent Chaigneau wijst er ook op dat de Fed liever te laat dan te vroeg de voet van het monetaire gaspedaal haalt: “De Fed heeft er vertrouwen in dat ze een onverwachte stijging van de inflatie kan aanpakken. Maar als het herstel ook in de VS opnieuw zou stagneren, is het niet duidelijk wat ze nog kan doen. Daarom is de Fed niet gehaast om de rente te verhogen. Ze wil het risico niet nemen het herstel te torpederen.”

Feesten op limonade

Blijft natuurlijk de vaststelling dat de financiële markten het de voorbije jaren goed tot uitstekend deden, terwijl het economische herstel, vooral in Europa, alles behalve uitbundig is. De vertraging in Duitsland voedt de vrees voor een ‘triple dip’ in Europa en voor een opflakkering van de schuldencrisis. Een mix van recessie, deflatie en hoge schulden zou nog altijd een explosieve cocktail vormen voor het oude continent. Ook in de groeilanden is het herstel matig, en China ondergaat een structurele groeivertraging. “Maar we verwachten geen nieuwe recessie in Europa”, zegt Michel Martinez, hoofdeconoom eurozone voor Société Générale. “Er komt steun van lagere olieprijzen, een zwakkere euro en een stijgende kredietvraag bij de bedrijven. Bovendien is het budgettair beleid in Europa niet langer restrictief. Toch verwachten we bij gebrek aan een coherent herstelbeleid dat de groei en inflatiecijfers in 2015 en 2016 niet boven 1 procent zullen uitkomen in de eurozone.”

De echte economie schenkt dus al jaren limonade, maar de markten kunnen toch uit de bol gaan dankzij de centrale banken, die de voorbije jaren omvangrijk en bijna gratis wél de nodige liquiditeiten schonken. De Fed bouwt het geldverruimingsprogramma af, maar houdt de rente nog een behoorlijke tijd laag. De Europese Centrale Bank bouwde de voorbije twee jaar haar balanstotaal af, maar moet daar nu op terugkomen. En de Bank Of Japan heeft alle remmen losgelaten. De centrale banken beseffen uiteraard het gevaar dat het feest uit de hand kan lopen, maar grijpen voorlopig niet in. Van inflatie in de echte economie is geen spoor, integendeel zelfs, het deflatiegevaar neemt opnieuw toe. En grootschalige zeepbellen op de financiële markten zien de centrale bankiers ook (nog) niet. De omstandigheden dwingen de bankiers dus nog niet om het geweer van schouder te veranderen.

Volatiliteit wordt het nieuwe normaal

Maar wat gebeurt er als de tapkraan toch dichtgaat? Niemand weet echt in welke mate de markten verslaafd zijn geraakt aan het ultrasoepele geldbeleid. En vermits dat beleid nu al jaren aanhoudt, kan de ontwenningskuur pijnlijk worden. Bovendien toonde het verleden aan dat een lange periode van te lage rentevoeten heel slecht kan aflopen, met de financiële crisis van 2008 als meest recente voorbeeld. Stel dat de Fed toch onverwacht de rente moet verhogen, dan kan vooral op de obligatiemarkten de paniek en de schade groot zijn. Fed-voorzitter Janet Yellen heeft altijd gezet dat het tempo waarmee de Fed het beleid krapper maakt, afhankelijk is van de gang van zaken in de economie. De uitspraak van Bullard is daarom een tweesnijdend zwaard. Bij slecht nieuws zal de Fed opnieuw versoepelen, maar bij goed nieuws zal ze het beleid krapper maken. Mogelijk onderschatten de markten in dat geval het tempo van renteverhogingen. Zo goed als iedereen verwacht in elk geval een toenemende turbulentie op de markten naarmate de eerste renteverhoging dichterbij komt.

Er is meer aan de hand. Een bijkomende zorg is dat de beleidsmakers de voorbije jaren de in- en uitgangen op de markten kleiner gemaakt hebben, wat voor nog meer volatiliteit zal zorgen. Dit is een mooi voorbeeld van de wet van de onbedoelde gevolgen: in een poging het financieel veiliger te maken, hebben de regelgevers nieuwe scherpe randjes geslepen. Om banken veiliger te maken, hebben de regelgevers het voor de banken duurder en moeilijker gemaakt om een voorraad aan financiële activa op de eigen balans aan te leggen. Die voorraden helpen op woelige momenten de marktschommelingen op te vangen. De regelgevers hebben dus een paar schokdempers gedemonteerd. “De liquiditeit van de markten is structureel lager dan in het verleden”, zei Guy Debelle, assistent-gouverneur van de Australische centrale bank deze week in een speech. “Die krappere liquiditeit zou snel duidelijk kunnen worden als beleggers hun posities proberen af te bouwen. Een uitverkoop, vooral van obligaties, zou relatief hevig kunnen zijn. Mogelijk zijn er nog heel wat investeerders die denken dat ze op tijd de uitgang kunnen bereiken, maar de geschiedenis leert dat dit doorgaans geen goede strategie is. De uitgang raakt doorgaans snel en onverwacht geblokkeerd. Met als resultaat nog meer paniek.” De centrale banken, vooral de Fed, wacht dus een bijzonder moeilijke evenwichtsoefening. De enige zekerheid voor de volgende maanden is een toenemende volatiliteit.