‘De obligatiebelegger moet modern worden’

Beleggen in obligaties is niet zinloos, ook niet in tijden van nulrente. Maar de spelregels zijn wel gewijzigd, waarschuwt Talib Sheikh van J.P.Morgan. “Een beetje aandelen, een beetje obligaties, en om de zes maanden eens naar je portefeuille kijken. Die strategie werkt niet meer.”

“Ooit hadden obligaties nog een rente”, begint Talib Sheikh het gesprek. Het klinkt als een banale opmerking, maar ze vat treffend samen hoe ingrijpend het leven van de Britse strateeg is veranderd. “Ik word weleens depressief, als ik bedenk hoe moeilijk mijn werk geworden is.” Sheikh beslist mee over de activaspreiding bij J.P.Morgan Asset Management. De vermogenstak van de gelijknamige Amerikaanse bankenreus beheert 1500 miljard euro en is een van de invloedrijkste beleggers op de markten. In de twee fondsen die Sheikh beheert, zit bijna 25 miljard euro, ruwweg de omvang van de economie van Letland.

De fondsbeheerder brengt graag de profetische woorden van Mervyn King in herinnering. De toenmalige voorzitter van de Britse centrale bank waarschuwde in 2012 dat de stelselmatige verlaging van de rente niet meer doet dan het rendement van de toekomst naar vandaag halen, en dat we daar ooit de prijs voor moeten betalen. “Vandaag leven we in de toekomst waar King over sprak.”

Vooral de obligatiebelegger draagt de gevolgen. Veilig rendement bestaat niet meer. Op bijna drie kwart van alle veilige overheidsobligaties is de rente lager dan 1 procent. Zowat een derde heeft zelfs een negatieve rente (zie grafiek De berg met nulrentend papier zwelt aan). “Het veilige deel van een portefeuille geeft geen rendement meer”, zegt Sheikh. En toch is de negatieve rente voor hem niet de enige aardverschuiving op de obligatiemarkten.

Schuldexplosie

Minstens even belangrijk is de spectaculaire groei van de markt. De voorbije vijftien jaar is die meer dan in omvang verdubbeld, tot omgerekend bijna 100.000 miljard dollar. Bovendien omvat de obligatiemarkt nu de hele wereld: begin jaren negentig kwam nog 60 procent van alle obligaties uit de Verenigde Staten, vandaag is dat nog maar 40 procent (zie grafiek Europa en de groeilanden in opmars).

Twee trends werken die evolutie in de hand. Ten eerste zijn de schulden in de wereld toegenomen. Het Internationaal Monetair Fonds waarschuwde begin deze maand dat de omvang van onze collectieve schuldenberg is geëxplodeerd tot ruim twee keer de wereldeconomie. Ten tweede zien we dat meer bedrijven en landen aankloppen bij beleggers in plaats van bij de banken. “Hoogrentende bedrijfsobligaties en papier uit de groeilanden waren lang een niche, nu zijn die wijdverspreid. Dat zorgt voor meer diversiteit”, aldus Sheikh. “Koop dus geen obligaties waar je aan twijfelt. De vijver is groot genoeg.”

Koerswinst

Een andere ingrijpende evolutie voor obligatiebeleggers is dat koersbewegingen veel belangrijker zijn geworden (zie grafiek Van couponknippen naar koerswinst). In 2012, het jaar dat de wereld negatieve rentes leerde kennen, kwam nog de helft van het rendement op een obligatie van de coupon, vandaag is dat zowat een kwart. Obligaties brachten dit jaar ongeveer 6 procent op. Maar dat is vooral te danken aan de daling van de rente, waardoor de obligatiekoersen stijgen.

“Eigenlijk moet de obligatiebelegger modern worden”, zegt Sheikh. De interessantste kansen zijn volgens hem te vinden buiten de platgetreden paden. Overheidspapier uit sterke landen en obligaties van bedrijven met een hoge kredietkwaliteit leveren nauwelijks iets op. In risicovollere bedrijfsobligaties, ook weleens rommelpapier genoemd, of in schulden uit de groeilanden doen zich wel kansen voor (zie kader De rijzende sterren van de obligatiemarkten).

Actief handelen

Het dalend belang van koersstijgingen in het rendement van de obligatiebelegger leidt tot een derde evolutie: actief handelen wint aan belang. Kopen en verkopen gaat bij veel obligatiebeleggers tegen hun natuur in. Het idee dat je vastrentende activa bijhoudt tot de vervaldag en jaarlijks je coupon opstrijkt, zit diep ingebakken. Wie in tijden van nulrente toch rendement wil, moet afstappen van die buy- en holdstrategie.

De actieve handel in obligaties heeft internationale kapitaalstromen doen ontstaan, die Sheikh de meest sprekende evolutie op de obligatiemarkten noemt. “Grote beleggers kopen vandaag net zo goed Japans als Amerikaans als Europees papier. Zij maken de vergelijking, berekenen wat gerechtvaardigde renteverschillen zijn en spelen daar op in. Rentes worden daardoor meer en meer in een wereldwijde context bepaald, en niet alleen door de plaatselijke centrale bank.”

Boerenjaar

De oprukkende nulrente bezorgt de obligatiebelegger ondertussen een nieuw boerenjaar. Overheidsobligaties staan op een gemiddelde return van zo’n 6 procent, schulden uit groeilanden in lokale munt zelfs op bijna 15 procent. Zien we de laatste stuiptrekking van de decennialange stierenmarkt, die werd gevoed door de immer dalende rentes? Of vormt ook de nulrente geen bodem en groeien de obligatiebomen werkelijk tot in de hemel?

Volgens Sheikh heeft de obligatiebelegger twee natuurlijke vijanden: inflatie en economische groei. Inflatie vermindert de koopkracht van het kapitaal en vreet zo aan het rendement: een coupon van 2 procent levert bij een inflatie van 2 procent niets op. Sterke economische groei kan dan weer de aanzet zijn tot een stijging van de rentes, en omgekeerd tot een daling van de obligatiekoersen.

Inflatie en groei

Inflatie is lang de minste van de zorgen van beleggers geweest. Het nulrentebeleid van de centrale banken is er juist op gericht de stagnerende prijzen sneller te doen stijgen. België heeft al een tijd weer inflatie door regeringsmaatregelen zoals de verhoging van de btw op elektriciteit. De rest van de wereld kan binnenkort volgen. Een jaar geleden haalde de instorting van de olieprijs de inflatiecijfers nog onderuit, maar die trend zal snel keren. “2016 luidt het einde van de vrees voor deflatie in”, stelt Sheikh. Niettemin blijft de inflatie zonder de instabiele olieprijs wel laag, rond 1 procent.

De economie blijft volgens het leger economen bij J.P.Morgan vooral nog even aanmodderen: “Trage groei, maar geen recessie. Lage inflatie, en dus stimuleringsmaatregelen van de centrale banken en lage rentes.” Het grootste gevaar op een stijging van de rentes komt ongetwijfeld van de Federal Reserve, die op punt staat voor de tweede keer sinds de crisis zijn beleidsrente op te trekken. “Niet wanneer, maar hoeveel renteverhogingen er komen, dat is wat telt”, zegt Sheikh. “Wellicht komt de Fed-rente niet verder dan twee of drie verhogingen, vooraleer er weer een recessie komt.” Ook in de Verenigde Staten zit een plotse en felle stijging van de rente dus niet in de kaarten.

Twijfel

Ondertussen neemt de twijfel over het monetaire beleid toe en groeit de consensus dat de overheden weer aan zet zijn en meer moeten investeren. Maar daarmee zal de nulrente niet verdwijnen. De centrale banken verschuiven dan enkel weer naar de achtergrond, waar ze voor budgettaire ruimte zorgen door de rente laag te houden.

Sheikh: “Vroeger hield een obligatiebelegger zich enkel bezig met de vraag wat beleidsmakers gingen doen. Daaruit kon je vrij makkelijk afleiden wat er op de obligatiemarkt zou gebeuren. Nu moet je je ook afvragen of dat beleid wel zal werken. Zo werd de introductie van negatieve rentes door de Europese Centrale Bank slecht onthaald op de markten, uit vrees voor de gevolgen voor de banken.”

Obligaties stonden in het verleden ook garant voor diversificatie: ze deden het vaak goed als aandelen het slecht deden, en vise versa. “Maar de onzekerheid over het beleid zorgt er steeds vaker voor dat aandelen en obligaties tegelijk worden verkocht.” Er heerst ook een andere dynamiek op de markten: beleggers rekenen voor een inkomen op de dividenden van de beurs en spelen in op de koersbewegingen op de obligatiemarkten. De wereld op zijn kop, zeg maar.

“Obligaties zijn duidelijk minder relevant dan in het verleden. Ze zijn ook veel duurder. Maar dat betekent niet dat ze volledig nutteloos zijn”, besluit Sheikh. “Je moet alleen weloverwogen beslissen welke soort obligaties je nog wanneer in portefeuille neemt. De strategie van de voorbije jaren – een beetje aandelen, een beetje obligaties, en om de zes maanden eens naar je portefeuille kijken – die werkt niet meer.”