Paul Donovan (UBS Wealth Management): ‘Obligaties opkopen is een noodmaatregel. En vandaag is er geen noodsituatie’

Paul Donovan vindt het stimuleringsbeleid van de Europese Centrale Bank niet langer gerechtvaardigd. “Obligaties opkopen is een noodmaatregel. En vandaag is er geen noodsituatie.” Een inflatie-expert die 2000 miljard beheert: niemand kan de grootste vrees van beleggers beter duiden.

“De Duitsers zullen Mario Draghi, de voorzitter van de Europese Centrale Bank (ECB), in september opsluiten in de kamer, tot hij ermee akkoord gaat te stoppen met het opkopen van obligaties.” Paul Donovan zegt het met een kwinkslag, maar hij is ongemeen hard in zijn analyse. Aangezien de economie sterk is, snapt hij niet waarom de ECB al niet veel langer is gestopt met haar crisisbeleid. In 2015 schreef Donovan, de hoofdeconoom van de Zwitserse vermogensbeheerder UBS Wealth Management, The Truth About Inflation, een boek waarin hij haarfijn analyseerde waarom het concept inflatie zo verkeerd wordt begrepen.

Begin vorig maand stond de markt meteen op zijn kop bij het eerste teken van een mogelijke versnelling in de inflatie. De schrik zit er goed in.

PAUL DONOVAN: “Wat vooral speelt, is dat de markten de voorbije jaren minder en minder aandacht hebben besteed aan de economie. Uit onderzoek van de Bank of England blijkt dat vorig jaar slechts 10 procent van de beweging op de obligatiemarkten te verklaren was door economische factoren. Dat is veel te weinig. De beleggers waren er heel zeker van dat de centrale banken de rente nog heel lang laag zouden houden. Nu valt die zekerheid weg. En als je wilt weten wat de centrale bankiers van plan zijn, moet je begrijpen wat in de economie speelt.”

Begint de inflatie op te spelen?

DONOVAN: “Er is zeker wat producentenprijsinflatie. Vergeet niet dat de meeste bedrijven verkopen aan andere bedrijven, en niet aan consumenten. De inflatie aan de fabriekspoort is aangetrokken en zit ongeveer aan 2 procent. Dat toont dat bedrijven een stijging van hun kosten kunnen doorrekenen. In de consumentenprijsinflatie, zeker in de Verenigde Staten, zitten heel wat vertekeningen die de officiële inflatiecijfers drukken en later dit jaar uit de data verdwijnen. De Federal Reserve zal niet meteen panieken van zulke technische effecten, maar de markt kan daar wel van schrikken.”

Er is dus meer inflatie dan de cijfers tonen, alleen meten we ze verkeerd?

DONOVAN: “Inflatie is geen democratie, waar iedere persoon één stem heeft. Nee, elke dollar heeft één stem. Mensen met een hoog inkomen hebben meer stemmen. Het mandje producten dat de inflatie meet, weerspiegelt het consumptiepatroon van iemand met een relatief hoog inkomen.

“Daarenboven zijn de voorbije twintig jaar vooral zaken waar de laagste inkomens in verhouding meer aan uitgeven duurder geworden. De prijs van voeding, energie en huisvesting is veel omhooggegaan, die voor elektronica, auto’s en diensten minder. Voor het grootste deel van de bevolking is de inflatie dus sneller gestegen dan de data tonen.”

In de eurozone blijft de officiële inflatie hardnekkig onder de 2 procent waar de ECB naar streeft. Toch gelooft u dat voorzitter Mario Draghi in september definitief een streep trekt onder zijn beleid om de rente extra te drukken door obligaties op te kopen.

DONOVAN: “Het is niet meer te rechtvaardigen nog maandelijks voor 30 miljard euro obligaties op te kopen. Sinds vorig jaar zit de groei boven de trend, en de kredietverlenging, de werkgelegenheid en de inflatie trekken aan. Obligaties opkopen is een noodmaatregel. En vandaag is er geen noodsituatie. Het compromis zal zijn dat het stimuleringsprogramma eindigt in september, maar dat er een pauze komt tot minstens maart 2019, voordat de rente voor het eerst wordt opgetrokken. Dat moet de markt geruststellen dat er geen agressieve renteverhogingen aan zitten te komen.”

Kan het kwaad dat de ECB haar beleid nog niet heeft bijgedraaid?

DONOVAN: “Het is niet onschadelijk. Het beleid drukt de rente, en dus krijg je een verkeerde verdeling van middelen. Er zijn ook politieke consequenties. Zo lopen hervormingen vertraging op, omdat overheidstekorten minder pijn doen.

“Het is ook een vorm van herverdeling. Er stroomt geld van de spaarder, die tevreden moet zijn met lagere rentes, naar de overheid. Je kunt dat zien als een verdoken belasting, want de lage rente helpt de begroting. En er vindt ook een transfer plaats van spaarders naar schuldenaren.”

Zijn we vertrokken voor een duurzaam herstel?

DONOVAN: “Het is opvallend hoe ik in november nog volop vragen moest beantwoorden over stagnatie en Japanse scenario’s, en ik nu bijna alleen nog over de oververhitting van de economie wordt aangesproken. Het gevaar voor een recessie is nog altijd laag. Expansies sterven nu eenmaal niet van ouderdom, maar meestal door een foute beleidskeuze. We zitten nu wel in een van de langste expansies uit de geschiedenis, maar het is ook een van de zwakste. Oververhitting is dus nog een eind weg.

“Ik denk trouwens dat de volatiliteit in de economische cyclus is afgezwakt. Door de technologische ontwikkelingen zijn we veel efficiënter geworden in voorraadbeheer. Vroeger hadden bedrijven misschien voor drie maanden voorraad liggen. Als het slecht ging, konden ze dus lange tijd voort en kwam de economie tot stilstand. Nu moeten ze misschien al na een paar weken weer bestellen. Dat vlakt de cyclus uit. De groei zal ongetwijfeld weer eens vertragen, maar niet noodzakelijk dramatisch.”

Een vlakkere cyclus betekent dus ook een lagere groei?

DONOVAN: “Ik geloof dat er een trend is dat de wereldeconomie trager groeit. De globalisering van het kapitaal neemt af, er is de vergrijzing en ook de productiviteit is een heel vraagstuk. Daar speelt het probleem van de zombiebedrijven – ondernemingen die eigenlijk failliet hadden moeten zijn, maar overleven door de lage rente.

“Daarnaast is er nog een trend die op de productiviteit weegt. In de week doen mensen hun boodschappen superefficiënt online, maar in het weekend willen ze een artisanaal stuk vlees van de lokale biomarkt. Zo zijn er heel efficiënte, moderne delen van de economie, naast sectoren die met opzet niet efficiënt en niet productief zijn. Het is bijvoorbeeld efficiënt je koffie aan een automaat te halen, en toch zijn er nog nooit zo veel barista’s geweest.”

Wat zijn uw vooruitzichten voor de markten?

DONOVAN: “We overwegen aandelen, want we zien de bedrijfswinsten wereldwijd met meer dan 10 procent toenemen. De waarderingen zullen misschien niet veel meer stijgen, maar ze zijn ook geen grote reden tot ongerustheid. In obligaties zijn we omgekeerd onderwogen. We zien de rente wel verder stijgen, maar niet veel. Je hebt veel beleggers die nog altijd moeten beleggen in obligaties, wat een dramatische verkoopgolf voorkomt. En de koerswijziging van de centrale banken is al beter ingeprijsd.”