Luc Kroeze over kwaliteitsbeleggen: ‘Als je de markt in haar geheel koopt via een tracker, krijg je de rommel er ook bij’

In zijn boek De kaviaarformule houdt belegger Luc Kroeze een gepassioneerd pleidooi voor kwaliteitsbeleggen. Trends zocht hem op met de vraag wat dat inhoudt en hoe beleggers zich de stijl eigen kunnen maken.

Zoals bij veel beroepen heb je ook onder beleggers verschillende scholen, aanpakken en filosofieën. Elk daarvan heeft zijn eigen insteek, theoretische onderbouw en praktische voorschriften. Zo zetten waardebeleggers in op ondergewaardeerde aandelen van mature bedrijven die gezonde kasstromen genereren. Groeibeleggers moeten het hebben van jonge, vaak nog verlieslatende groeibedrijven die hun winst- en kasstroompotentieel nog waar moeten maken.

De belegger en blogger Luc Kroeze is dan weer helemaal in de ban van het kwaliteitsbeleggen, een beleggingsstijl die niet door de minsten wordt beleden, onder wie de Britse topbelegger Terry Smith. Na eerst wat van verschillende beleggingsstijlen geproefd te hebben, trok Kroeze jaren geleden kordaat de kaart van het kwaliteitsbeleggen. Hij schreef er onlangs een boek over, De kaviaarformule. De ondertitel geeft al kort de kerngedachte weer van wat kwaliteitsbeleggen is: Beleg in ‘s werelds beste bedrijven.

Beleggen hoeft helemaal niet ingewikkeld te zijn, zegt Kroeze. “De meest eenvoudige manier om te beleggen in aandelen is om gewoon een breed gespreide tracker te kopen”, klinkt het. “Behalve eenvoudig is het ook zeer efficiënt. Weinigen slagen erin structureel de MSCI World Index te verslaan.” Kwaliteitsbeleggen daarentegen heeft wat meer, weliswaar veelbelovende voeten in de aarde.

Wat is kwaliteitsbeleggen?

LUC KROEZE. “Je belegt uitsluitend in de best presterende bedrijven ter wereld. Het is een strategie die erop gericht is uitstekende organisaties te herkennen op basis van een reeks duidelijk gedefinieerde, meetbare kwaliteitscriteria. Kwaliteit heeft niet voor iedereen dezelfde betekenis. Het is afhankelijk van de eisen die worden gesteld door degene die het beoordeelt. Mijn interpretatie van kwaliteit wordt duidelijk in mijn boek.

“Het belangrijkste verschil met het kopen van een tracker zit in het feit dat je portefeuille geconcentreerder is en je zwakke bedrijven weert. Als je de markt in haar geheel koopt via een tracker, krijg je de rommel er ook bij. Dat wil de kwaliteitsbelegger niet. Enkel topkwaliteit komt in aanmerking.”

Hoe verhoudt kwaliteitsbeleggen zich tegenover waarde- en groeibeleggen?

KROEZE. “Een waardebelegger zoekt naar goede bedrijven tegen een voor haar of hem uitstekende – lage – prijs, terwijl een kwaliteitsbelegger uitstekende bedrijven zoekt, het liefst tegen een goede prijs. Een groeibelegger probeert de winnaars van morgen in een vroege fase te verwerven, terwijl een kwaliteitsbelegger zich richt op bedrijven die al gewonnen hebben.”

U houdt een heel sterk pleidooi voor kwaliteitsbeleggen. Is het bulletproof of zijn er risico’s die je in de gaten moet houden?

KROEZE. “Niets is bulletproof. Er bestaat geen risicovrij rendement bij beleggen in aandelen. Ik denk dat het grootste risico bij kwaliteitsbeleggen zit in de mogelijke ontwrichting van een sector en de soms torenhoge waarderingen. Als een kwaliteitsbedrijf zijn duurzame concurrentiële voordeel dreigt te verliezen, dan kan het hard gaan op de beurs. De winstgevendheid zal onder druk komen te staan, alsook de premie die beleggers bereid waren te betalen voor de aandelen.

“Ik geloof wel dat kwaliteitsbeleggen toegankelijker en risicoluwer is voor particuliere beleggers dan veel andere benaderingen. Risicocontrole is een belangrijk aspect van de stijl. Je richt je uitsluitend tot solide bedrijven met een sterk trackrecord die in prima financiële gezondheid verkeren. De kans op onaangename verrassingen acht ik daarom kleiner dan bij sommige andere manieren van beleggen.”

Kwaliteit is te herkennen, schrijft u in uw boek. U wijst op enkele kwalitatieve en kwantitatieve criteria. Wat zijn kwalitatieve criteria en welke rol spelen ze?

KROEZE. “De belangrijkste zijn de aanwezigheid van duurzame concurrentiële voordelen, structureel groeipotentieel, een mate van prijszettingsmacht en het liefst een lage gevoeligheid aan recessies of disruptie. Die kenmerken maken het waarschijnlijker dat sterke prestaties uit het verleden kunnen worden herhaald.”

Kunt u concrete voorbeelden van bedrijven geven?

KROEZE. “Sommige bedrijven hebben een sterk merk, andere genieten van netwerkeffecten of schaalvoordelen, nog andere leveren een dienst of een product dat het erg lastig maakt om over te stappen naar een concurrent. Dat zijn allemaal voorbeelden van duurzame concurrentiële voordelen en de reden dat die ondernemingen bovengemiddeld winstgevend zijn en dat kunnen volhouden.

“Structureel groeipotentieel zoek ik graag in megatrends, ontwikkelingen die soms wel decennia kunnen aanhouden. Denk aan de wereldwijde vergrijzing, de verstedelijking en de digitalisering. Bedrijven die daarmee bezig zijn, hoeven zich om groei voorlopig geen zorgen te maken.”

Welke kwantitatieve kenmerken zijn van tel?

KROEZE. “Denk aan een sterke reputatie van de omzet- en de winstgroei, een sterke kasstroomgeneratie, een hoog rendement op geïnvesteerd kapitaal (return on invested capital of ROIC, nvdr) en een beheersbare schuldenlast. Het verleden biedt geen garantie voor de toekomst, maar geeft je wel een idee waartoe het bedrijf in staat is. De kwantitatieve criteria zijn de hoekstenen van je analyse waarop je verder kunt bouwen.”

In de huidige tijden van inflatie spreekt iedereen over prijszettingsmacht. Hoe herkennen beleggers dat bij bedrijven? Waarom is dat belangrijk?

KROEZE. “Als je de stijgende kosten als gevolg van inflatie kunt doorrekenen aan de klant, zonder dat die klant afhaakt, dan sta je er als bedrijf goed voor en heb je een mate van prijszettingsmacht. Dat lukt pas als je product of dienst essentieel is voor de klant en er geen alternatieven voor bestaan. Als jouw telefoonabonnement morgen 10 procent duurder wordt, ga je dan op zoek naar alternatieven? Ik vermoed van wel. Als een iPhone morgen 10 procent duurder wordt, zullen er dan minder verkocht worden? Nee. Apple komt er al jaren mee weg. Dat is prijszettingsmacht. Het helpt ondernemingen hun marges te beschermen.”

Merkbekendheid is nog zo’n kwaliteitskenmerk, maar hoe beoordeel je dat?

KROEZE. “Niet elk merk heeft dezelfde uitstraling. Pas als de klant bereid is meer te betalen voor een bepaald merk, kun je spreken van een duurzaam voordeel. Ben jij bereid veel meer te betalen voor een printer van HP dan voor een vergelijkbaar exemplaar van Canon? Ik niet. Maar voor een Coca-Cola daarentegen betaal ik zonder morren een stuk meer dan voor een huismerk. Bij veel consumenten leeft de perceptie dat sommige merken iets unieks bieden, wat de bereidheid om te betalen versterkt. Dat is merksterkte en is af te lezen in de cijfers. Het rendement op geïnvesteerd kapitaal van bedrijven met duurzame concurrentiële voordelen, zoals een sterk merk, zal hoger liggen dan het gemiddelde.”

Een andere beleggersfetisj lijkt winst te zijn, maar uit uw boek blijken kasstromen en de vrije kasstroom in het bijzonder belangrijker. Wat vertelt die beleggers?

KROEZE. “De waarde van een bedrijf is de som van de toekomstige vrije kasstromen, dus niet de winst, verdisconteerd naar de waarde van vandaag. Als een bedrijf een groot deel van de winst nodig heeft om een klein beetje te groeien, dan zal van die winst weinig overblijven in vrije cashflow. De vrije cashflow drijft de waarde van een bedrijf, niet de winst. Daarom hecht ik er zoveel belang aan.”

Is dat ook de reden waarom u niet zo’n fan bent van de ebitda, op zich een relatief nieuwe term in beleggerskringen en eentje waar steeds meer aandacht op komt te liggen?

KROEZE. “De ebitda (earnings before interest, tax, depreciation and amortisation, nvdr) is zeer populair, maar ik gebruik het nooit. Misschien mis ik iets, want analisten zullen ongetwijfeld hun redenen hebben om het te gebruiken. De ebitda houdt geen rekening met intresten, belastingen, werkkapitaalbenodigdheden en investeringen. Bovendien worden de afschrijvingen en waardeverminderingen weer bij de winst opgeteld, omdat het geen kosten zijn waarvoor cash de organisatie verlaat. Maar in veel sectoren is de hoogte van de afschrijvingen een graadmeter van hoeveel cash moet worden geherinvesteerd om de activa van een onderneming in goede conditie te houden. Als een organisatie concurrentieel wil blijven, zijn die investeringen noodzakelijk. Waarom zou je ze buiten beschouwing laten? Door al die reële kosten te negeren, krijg je een vertekend beeld van de middelen die beschikbaar zijn om bijvoorbeeld schulden te vereffenen. Daarnaast lijken kapitaalintensieve bedrijven om diezelfde reden volgens de waardering (ondernemingswaarde/ebitda) aantrekkelijker dan ze eigenlijk zijn. Ik kijk liever naar de vrije cashflow. Dat is de cash die jaarlijks uit het bedrijf getrokken kan worden zonder de normale werking van de organisatie te verstoren. Het management kan er vrij over beschikken.”

Als u een keuze zou moeten maken tussen de kwantitatieve en kwalitatieve parameters om een analyse van een bedrijf te maken, welke van de twee zou u kiezen?

KROEZE. “Een vogel vraag je ook niet te kiezen tussen zijn twee vleugels, beide zijn nodig om te vliegen. Je kan in de cijfers perfect aflezen of een bedrijf een duurzaam concurrentieel voordeel bezit, maar ze zeggen je niets over waar het voordeel zijn oorsprong vindt. Je kan ook zien of een onderneming groeide in het verleden, maar wat die groei de komende jaren zal kunnen stimuleren, moet je afzonderlijk onderzoeken. De cijfers zeggen je daar niets over. In de kwalitatieve criteria, daarentegen, zul je niet zien of de schulden onder controle zijn en hoe het bedrijf in het verleden presteerde.”

Hoe moeten beleggers kijken naar begrippen ‘goedkoop’ en ‘duur’ wat betreft kwaliteitsbedrijven? Bestaat er überhaupt zoiets als een goedkoop kwaliteitsbedrijf?

KROEZE. “Kwaliteit kun je zelden goedkoop oppikken, tenzij de markt in haar geheel onderuit gaat en alles mee de dieperik wordt ingetrokken. Het probleem is dat dat niet vaak genoeg gebeurt om er een strategie rond te bouwen. In normale omstandigheden betaal je een premie voor de beste bedrijven ter wereld. Er is minder risico aan verbonden en ze zijn voorspelbaarder.

“Ik geloof dat succes met kwaliteitsbeleggen in grote mate afhangt van je beleggingshorizon. Op de zeer lange termijn zal de kwaliteit van het bedrijf belangrijker zijn dan de initiële prijs die je betaalde voor de aandelen, ook al betaalde je een premie. In een periode van pakweg drie jaar is de waardering van groter belang.”

Laat twintig analisten een bedrijf waarderen en je krijgt twintig verschillende koersdoelen. Wijst dat erop dat waarderingsmodellen, zoals de befaamde DCF (discounted cashflow) niet zo betrouwbaar zijn als analisten doen uitschijnen?

KROEZE. “Daar ben ik het mee eens. De hoeveelheid veronderstellingen die moeten worden gemaakt, leggen de achilleshiel van de methode bloot. Toch gebruik ik het instrument vaak. Je kunt het model ook omdraaien. Dat wordt een reverse DCF genoemd. Je begint dan niet met het voorspellen van de vrije kasstromen, wat het moeilijkste of zelfs onmogelijke deel van de DCF is, maar je start vanuit de koers. Vervolgens reken je uit hoeveel vrije kasstroom de markt aan die koers koppelt. Het is aan jou om in te schatten of de groei ervan al dan niet realistisch is. Je houdt in het model met alle omstandigheden rekening. Je neemt de hoeveelheid schulden of de eventuele kaspositie in beschouwing, je werkt niet met de winst, maar met de vrije kasstroom en je houdt rekening met groei. Het kost iets meer moeite, maar het vertelt mij meer dan de koers-winstverhouding of eender welke waarderingsratio.”

Wat is uw advies aan beleggers die kwaliteitsbeleggen willen integreren in hun aanpak en hun portefeuille? Hoe beginnen ze er het best aan en met welke verwachtingen?

KROEZE. “Lees over de strategie, neem je tijd en verwacht niet snel rijk te worden. Strategieën die je dat beloven, zou ik per definitie links laten liggen. Kwaliteitsbeleggen is een risicoluwe benadering voor de zeer lange termijn om je vermogen gestaag te laten aangroeien. Je doet dat door je uitsluitend in te laten met het beste wat de beurs te bieden heeft.”

Kunnen ze dat op een tijdsefficiënte manier doen?

KROEZE. “Je kunt het proces vereenvoudigen. Je zoekt op basis van enkele kwantitatieve parameters naar bedrijven die in het verleden uitstekend hebben gepresteerd. Als je een goede screener hebt, is dat met een paar muisklikken geregeld. Vervolgens overloop je de kwalitatieve criteria. Begrijp je de business? Wat ligt aan de basis van het duurzaam concurrentieel voordeel? Zijn er groeimogelijkheden? In een paar uur kom je al een heel eind.”

In welke sectoren heb je de meeste kans om kwaliteitsbedrijven aan te treffen?

KROEZE. “Je kunt kwaliteit in uiteenlopende sectoren tegenkomen. Waar je kwaliteit, zoals ik het interpreteer, zelden tegenkomt, is makkelijker te benoemen: in zeer cyclische, kapitaalintensieve sectoren zoals de grondstoffen-, de luchtvaart- of de autosector.”

Is het huidige paniekerige beursklimaat een goed instapmoment voor kwaliteitsbeleggers?

KROEZE. “Ik denk dat er na de pandoering in 2022 hier en daar kansen te vinden zijn. Tegelijkertijd mogen we niet vergeten dat de beurzen de voorbije jaren te hard van stapel zijn gelopen. Daarom zijn sommige aandelen zelfs na een daling van 30 procent of meer in het beste geval fair gewaardeerd. Maar dit is een beter moment om te beginnen met kwaliteitsbeleggen dan een jaar geleden. Misschien gaan we nog veel lager, maar de bodem kunnen we toch niet voorspellen. Je moet je teen in het water durven te steken.”

Zijn er ook momenten waarop je kwaliteitsaandelen moet verkopen, of hou je die voor het leven bij?

KROEZE. “Kwaliteit koop je om bij te houden. Uiteraard zolang de onderneming presteert en je het geld niet nodig hebt. Pas als de oorspronkelijke investeringscase niet meer standhoudt, is het tijd om te verkopen. Een schommelende waardering kun je ook beter op zijn beloop laten, tenzij het echt te gortig wordt. Dat is een tweede reden om te verkopen.

“Volgens mij was het Terry Smith die zei: je wordt niet rijk van de aandelen die je koopt en verkoopt, maar van de aandelen die je bijhoudt. En Warren Buffett, die andere klepper, zei ooit dat de tijd de beste vriend is van een goed bedrijf. Als je eenmaal uitstekende ondernemingen hebt gekocht, doe dan zo weinig mogelijk en laat de tijd zijn werk doen. Een lange beleggingshorizon speelt in je voordeel bij kwaliteitsbeleggen.”