‘We staan aan het begin van een nieuwe vastgoedcyclus’

Na de pandoering van 2022 en 2023 krabbelt de beursgenoteerde vastgoedwereld stilaan weer overeind, maar het herstel is pril. Belgische beleggers die daarbij vooral oog hebben voor Belgische vastgoedaandelen, doen zichzelf evenwel serieus tekort.

Het beursgenoteerde vastgoed heeft de afgelopen twee jaar de klappen van de renteverhogingen het meest gevoeld. Tussen mei 2022 en september 2023 verhoogden de Amerikaanse en de Europese centrale bank fors hun beleidsrentes, om de oplopende inflatie te counteren. De MSCI World REIT, de belangrijkste index van gereglementeerde vastgoedvennootschappen (gvv’s) ter wereld, verloor in die periode 30 procent. De wereldwijde-aandelenindex MSCI World ging ook in het rood, maar had zich al hersteld toen de centrale banken midden 2023 hun renteverhogingen stopzetten. Vandaag staan de wereldwijde vastgoedaandelen nog altijd op -10 procent tegenover hun piek van tweeënhalf jaar geleden, terwijl de MSCI World op 30 procent winst staat.

Eind vorig jaar kwam al wel een eerste kentering op gang voor de vastgoedaandelen. “Toen de Amerikaanse inflatiedata in november 2023 voor het eerst onder de verwachtingen zakten, zetten de vastgoedaandelen hun sterkste dagprestatie neer sinds covid”, zegt Crispin Royle-Davies, portefeuillebeheerder beursgenoteerd vastgoed bij de vermogensbeheerder Nuveen. “De waarderingen van vastgoed waren toen zo sterk teruggevallen dat de risico-rendementsverhouding zeer gunstig was.” Veel vastgoedspelers noteerden toen onder de intrinsieke waarde van hun vastgoedportefeuilles.

Toen de Europese en de Amerikaanse centrale bank dit jaar hun eerste renteverlagingen doorvoerden, kregen de beursgenoteerde bakstenen nog meer wind in de zeilen. “Dat begin van een neerwaartse rentecyclus is belangrijk, maar even belangrijk is dat de economie goed standhoudt. Waren die rentedalingen een reactie geweest op een zware economische terugval, dan zou dat niet goed zijn voor vastgoed. Maar dalende rentes en een standvastige economie zijn het ideale scenario. We staan daarmee aan het begin van een nieuwe cyclus voor vastgoed”, voorspelt Crispin Royle-Davies.

Stevige fundamenten

Hoewel de vastgoedaandelen al stevig zijn hersteld, is hun rit nog niet uitgereden, verwacht Tom Walker, het hoofd beursgenoteerd vastgoed van de vermogensbeheerder Schroders. De bepalende factor op die markt is het aanbod. “In een aantal vastgoedsegmenten is sinds corona weinig aanbod bij gekomen”, zegt Tom Walker. “Dat kwam ten eerste door de inflatie, waardoor het veel duurder werd nieuwe projecten te ontwikkelen. Daarnaast trokken de centrale banken de rente op, net om die inflatie te bestrijden, maar dat maakte de financiering van nieuwe ontwikkelingen ook nog eens heel duur. Daarom hebben vastgoedbedrijven de afgelopen periode heel weinig nieuwe projecten opgestart.”

Daartegenover staat dat de vraag niet in alle segmenten even sterk is teruggevallen. “De bevolking blijft verouderen, de e-commerce blijft groeien, artificiële intelligentie blijft zich verder ontwikkelen. Dus de vraag naar commercieel vastgoed is zeker niet stilgevallen. Met stabielere en zelfs dalende rentes worden de financieringsmogelijkheden gunstiger en gaan de huurinkomsten omhoog. De fundamenten onder de vastgoedmarkt zijn over het algemeen dus heel sterk. De terugval in 2022 kwam er niet door de verzwakking van de vastgoedmarkt zelf, maar vooral door de hogere rente”, zegt Walker.

Nog niet alle beleggers hebben dat door. “Sinds de forse renteverhogingen in 2022 hebben institutionele beleggers hun blootstelling aan vastgoed teruggeschroefd. Die is nu zo laag als tijdens de financiële crisis in 2008”, zegt Tom Walker, verwijzend naar de maandelijkse bevraging van Bank of America bij grote professionele vermogensbeheerders. “Maar de fundamenten zijn nu anders. Toen was er te veel aanbod en waren de schulden veel te hoog. Vandaag is het omgekeerde het geval.”

Nieuwe segmenten

Los van die ontwikkelingen blijft beursgenoteerd vastgoed een samenraapsel van subsegmenten, die elk hun eigen dynamiek hebben. “De vastgoedmarkt draait om vraag en aanbod. Als je in een bepaald segment wilt beleggen, moet je altijd kijken hoe het aanbod ervoor staat en hoe sterk de vraag is”, zegt Tom Walker. “Zo is er in het kantoorvastgoed wel veel aanbod, maar de vraag neemt af door het thuiswerken. Al kan dat erg verschillen van regio tot regio. Bij de datacenters zie je het tegenovergestelde: er is heel veel vraag en onvoldoende aanbod, wat de huurinkomsten zal doen groeien. Het is zaak te beleggen in die segmenten waar die voorwaarden vervuld zijn.”

Ook de verwachtingen rond die segmenten zijn de afgelopen drie jaar veranderd. Voor en tijdens corona waren zorg- en logistiek vastgoed de groeisegmenten bij uitstek. Kantoor- en en winkelvastgoed hadden moeite stand te houden. “Maar bepaalde niches in het winkelvastgoed hebben het veel beter gedaan dan verwacht. De betere winkelcentra hebben hun huurprijzen kunnen optrekken. Bij industrieel en logistiek vastgoed zie je een beetje het tegenovergestelde. De vraag stijgt minder snel dan gedacht, waardoor de benuttingsgraden dalen en de huurinkomsten minder snel groeien”, zegt Crispin Royle-Davies.

“Winkelvastgoed zit nu aan het einde van een heel lange periode van verandering en ontwrichting, en lijkt te stabiliseren, waardoor het interessant gewaardeerd is. Daar zijn we constructiever over dan bijvoorbeeld over kantoren, die nog midden in die ontwrichtingsfase zitten”, voegt Tom Walker eraan toe.

Zorgvastgoed blijft zijn groeitroeven behouden. “Het aantal tachtigplussers in de Verenigde Staten stijgt jaarlijks met 4,5 procent, maar het aanbod aan nieuwe woon-zorgcentra staat op het laagste peil sinds lang”, zegt Tom Walker. “Bij studentenhuisvesting in het Verenigd Koninkrijk zie je hetzelfde. Het aantal studenten neemt sterk toe, maar het aanbod blijft laag.”

Crispin Royle-Davies ziet ook heil in Europees residentieel vastgoed. “Verhuurders hebben daar nog altijd de bovenhand. Het enige dat hen beperkt in hoe fors ze de huur kunnen verhogen, is de regelgeving, zoals in Nederland, of de mate waarin de lonen stijgen.”

Daarnaast steken nieuwe segmenten de kop op, die de groeiers van de toekomst zijn. “Gvv’s gespecialiseerd in datacenters of gekoelde opslag voor voeding en geneesmiddelen zijn interessante nieuwkomers”, zegt Crispin Royle-Davies. “Maar die vind je enkel in de Verenigde Staten, niet in Europa.”

Amerika boven

Er zijn niet alleen belangrijke verschillen tussen segmenten, maar ook tussen regio’s. Belgische beleggers hebben vooral oog voor Belgische vastgoedaandelen, maar daarmee doen ze zichzelf serieus tekort. Amerikaanse gvv’s doen het een stuk beter dan hun Europese concurrenten.

“Amerikaanse spelers maakten twintig jaar geleden 30 tot 35 procent van het wereldwijde beurs genoteerde vastgoedsegment uit, Europa 30 procent en Azië de rest. Spoel je vooruit naar vandaag, dan zie je welke regio de meeste waarde heeft geschapen. De Verenigde Staten zijn nu goed voor 63 procent en Europa voor nog slechts 14 procent. Europese vastgoedaandelen zijn de helft minder relevant geworden”, rekent Tom Walker voor.

Er zijn goede redenen voor dat Amerikaanse overwicht. “Amerikaanse gvv’s hebben betere managementteams en bestuursraden, en ze zijn actief op een markt die beter werkt”, zegt Tom Walker. “Daarom halen ze veel hogere rendementen voor hun investeerders en verdienen ze het dus ook meer kapitaal toegestopt te krijgen van beleggers. Ze dragen er beter zorg voor en scheppen er meer welvaart mee dan hun Europese tegenhangers.”

In de jongste tien jaar zette de belangrijkste Amerikaanse vastgoedindex een totaalrendement van 91 procent neer (koersevolutie plus dividenden). De Europese index bracht 46 procent op. Over de afgelopen twintig jaar loopt het verschil op tot respectievelijk 315 en 150 procent (zie tabel Amerika geeft Europa het nakijken) “Tot na covid hielden die twee regio’s min of meer gelijke tred, maar toen de inflatie toenam en de rentes stegen, bleven de Europese gvv’s sterk achter, doordat ze een veel hogere schuldgraad hebben”, zegt Crispin Royle-Davies.

Opgelet voor schulden

De schulden bepalen voor een groot deel het risicoprofiel van vastgoedspelers. En de risico’s zijn aan de andere kant van de oceaan minder groot. Royle-Davies: “In Europa bedraagt de schuldgraad van gvv’s gemiddeld 40 procent, in Amerika 10 procentpunt minder. De schulden zijn bovendien vaak op een langere termijn gefinancierd.”

“Als je dat als aandeelhouder bekijkt, zetten Europese gvv’s dus een groter deel van je kapitaal op het spel en zijn ze daarmee risicovollere beleggingen”, zegt Tom Walker. “Operationeel zijn ze daardoor minder goed in staat in te spelen op de cyclus van de vastgoedmarkt. Vaak moeten ze op het verkeerde moment extra kapitaal ophalen of komen ze met hun schuldeisers in de problemen. Te veel schulden zijn een gevaarlijk vertrekpunt, want je weet nooit wanneer de markt zal keren.”

Ondanks de sterke prestaties van beursgenoteerd vastgoed sinds afgelopen zomer, heeft het segment volgens beide experts zeker nog een rol te spelen in beleggingsportefeuilles. “De renteverhogingen hebben vastgoedbeleggers angst aangejaagd. Dat vertrouwen is een beetje hersteld. Ze zijn van bijna niets naar een beetje blootstelling gegaan, maar dat kan nog fors verhogen”, zegt Crispin Royle-Davies. “Vastgoed biedt beleggers nog altijd een stabiele inkomstenstroom die de komende jaren sterker dan de inflatie zal groeien. Dat biedt bescherming als de economische groei zou vertragen of zelfs als er een recessie zou aanbreken”, besluit Tom Walker.