‘Het Noorse pensioenfonds is geen lege doos zoals het Belgische Zilverfonds’

Terwijl wij ons afvragen hoe we onze pensioenen moeten betalen, vragen de Noren zich af hoe ze hun reserves moeten beleggen.

Het Noorse pensioenfonds is geen lege doos zoals het Belgische Zilverfonds. Het Noorse staatsfonds wordt systematisch aangevuld met de inkomsten uit de Noorse olie- en gasverkoop en zit intussen op een berg van 800 miljard euro. Dat is 160.000 euro per Noor om de pensioenen te financieren. Terwijl wij ons afvragen hoe we onze pensioenen moeten betalen, vragen de Noren zich af hoe ze hun reserves moeten beleggen. Dat lijkt een luxeprobleem, maar de Noren breken er, net als bijna alle andere beleggers, het hoofd over in deze tijden van extreem lage rentevoeten.

Strategie

De Noren sturen hun strategie bij. Vorige week kreeg het fonds van het bevoegde comité het advies om de positie in obligaties af te bouwen en nog meer aandelen te kopen. Vandaag is 60 procent van de portefeuille al belegd in aandelen, maar dat percentage moet naar 70 procent. Door de zeer lage rentevoeten brengen nieuwe obligaties onvoldoende op. Hoewel ook de prijs van aandelen sterk is gestegen de voorbije jaren, bieden ze wel nog een relatief aantrekkelijk dividendrendement. En dat dividend kan, anders dan de vaste coupon van obligaties, nog stijgen. Aandelen bieden op termijn ook een betere bescherming tegen inflatie en dus tegen koopkrachtverlies. Het Noorse pensioenfonds verwacht voor de volgende dertig jaar een reële jaarlijkse return van 2,3 procent. Beleggers nemen het beste akte van die realistische prognose en koesteren maar beter geen al te hoge verwachtingen over toekomstige returns. De Noren zetten nu al de tering naar de nering. De Noorse regering mag per jaar 4 procent van het fonds opvragen om de begroting te stijven, maar de regering tapt dit jaar slechts 3 procent af.

De Noren zetten obligaties niet alleen in de uitverkoop vanwege de lage rentecoupon. Obligaties zijn tegen deze prijzen ook een stuk risicovoller dan aandelen. Bij de minste renteopstoot kan de waarde van langlopende obligaties een flinke tik krijgen. En bij emittenten van mindere kwaliteit wordt ook het krediet-risico amper nog vergoed. Neem het papier dat Italië begin deze maand sleet. Het land slaagde erin 5 miljard euro op te halen door obligaties uit te geven met een looptijd van vijftig jaar en een rentevoet van 2,8 procent. De kans dat beleggers er rijker van worden als ze die obligatie tot de vervaldag aanhouden, is zo goed als nihil. Het risico op inflatie, toch niet denkbeeldig de volgende vijftig jaar, en het risico op wanbetaling worden veel te weinig vergoed.

Italië kampt met een zwak banksysteem en moet niet op veel hulp rekenen van andere eurolanden om de boel op te kuisen. Het land kampt met een zieke economie die gebukt gaat onder een zwakke concurrentiekracht en aanhoudend zwakke groei. Italië kampt van oudsher met een instabiel politiek systeem. Dat monster steekt opnieuw de kop op. Als premier Renzi het referendum van 4 december over de herziening van de grondwet niet overleeft, dreigt de discussie over de Italiaanse exit uit de euro op te laaien. De rente op Italiaans papier dreigt in dit scenario snel op te lopen, en de pas uitgegeven Italiaanse obligaties zullen fiks in waarde dalen.

Wie koopt dat Italiaanse overheidspapier? Banken, om te voldoen aan de opgelegde liquiditeitsbehoefte. Of verzekeraars, om langlopende verplichtingen af te dekken. Of speculanten, die rekenen op nog lagere rentevoeten. Maar vooral de centrale banken zijn de olifanten in de kamer die de obligatiemarkt leegkopen en het prijssignaal kapen in hun strijd tegen het deflatiegevaar en trage groei. Beleggers die nog rendement willen, moeten papier met lange looptijden kopen en meer risico nemen, zoals Italiaans papier op vijftig jaar tegen 2,8 procent. De speurtocht naar rendement speelt zich op alle markten af. Ook Belgisch vastgoedpapier bijvoorbeeld is fors in trek.

Zeepbel

Na de dotcomzeepbel in de jaren negentig en de Amerikaanse huizenzeepbel in het vorige decennium, is deze obligatie- of centralebankenzeepbel misschien de grootste uit de geschiedenis. Een minder overdreven interpretatie van die lage rentevoeten is dat de obligatiemarkten ervan uitgaan dat dit tijdperk van trage groei, zwakke inflatie en soepele centrale banken nog decennia zal aanhouden. In dat scenario zijn lage rentevoeten het nieuwe normaal. Japan volgt zo’n scenario al drie decennia, en zeker Europa imiteert dat patroon met zijn vergrijzende bevolking en zijn gebrek aan hervormingen.

Maar kijk wie de voorbije weken op het toneel is verschenen. Een zuchtje inflatie zowaar. Het wordt de volgende maanden bijzonder interessant om te zien hoe de centrale banken daarop reageren. Wellicht laten ze begaan, nu ze eindelijk oogsten waar ze al jaren voor werken. Maar wat als de inflatie zou doorschieten? Dan gaan de poppen aan het dansen en belooft het een pittige roetsjbaan te worden op de financiële markten. De Noren willen niet op de eerste rij zitten.