George Hübner (HEC): ‘Fondsenbeheerders houden nog te veel zaken verborgen’

In de beleggerswereld wemelt het van de ratio’s en indicatoren, waar portefeuillebeheerders mee schermen om hun prestaties in de verf te zetten. De Belg George Hübner, professor aan de HEC in Luik, heeft een academisch referentiewerk geschreven dat kan dienen als bullshitdetector om de zin van de onzin te onderscheiden.

Beleggers, particulier en professioneel, pronken graag met hun rendementen, als die in de plus eindigen tenminste, maar daarmee geven ze maar de helft van het verhaal mee. Om beleggingen correct met elkaar te vergelijken, moet men ook rekening houden met de risico’s. Maar dat vergeten de meesten.

Daar wil George Hübner, professor financiën aan de HEC-universiteit in Luik, verandering in brengen met zijn nieuwe boek, dat recent is uitgegeven bij de prestigieuze academische uitgeverij Wiley. Drie jaar werk, meer dan 1.000 pagina’s, 18 hoofdstukken en 691 vergelijkingen: The Complete Guide to Portfolio Performance is zware lectuur, niet alleen figuurlijk, het weegt bijna 2 kilo.

De vraag is wat Hübner ermee denkt bij te dragen aan de al uitgebreide beleggingsliteratuur. “Dit is het boek dat ik had willen lezen toen ik student was”, zegt hij. “Met mijn mede-auteurs streefden we naar wat een nieuw referentiewerk zou kunnen worden, een soort bijbel over portefeuillebeheer voor professionele beleggers, maar ook leerkrachten en studenten. Over dat specifieke onderwerp bestaan er niet zoveel boeken.”

Illusies doorprikken

De timing is ook opmerkelijk. De beleggingswereld werd de jongste jaren overspoeld met passieve fondsen, ETF’s, die slaafs een index volgen en waar van actief portefeuillebeheer geen sprake is. Tegelijkertijd komen actieve fondsbeheerders, het doelpubliek van zijn boek, steeds meer in de verdrukking, omdat ze er meestal niet in slagen het beter te doen dan het marktgemiddelde.

Maar Hübner nuanceert. “Dat is vooral in de Verenigde Staten het geval. In Europa zijn we nog niet zover”, zegt de hoogleraar. “Er blijven nog altijd miljoenen actieve managers. Het zou goed zijn om voor eens en altijd uit te maken of ze de markt verslaan of niet. En of degenen die dat in verleden hebben gedaan, dat in de toekomst ook nog kunnen. Dit boek is daar een hulpmiddel voor. Zo heb ik veel onderzoek gedaan naar hoe consistent beleggers of beheerders doorheen de tijd presteren.”

Hübner wijst tegelijk op de paradox eigen aan de opkomst van passief beleggen. “Het is niet omdat meer dan de helft van de markt passieve fondsen zijn, dat ze uitsluitend worden gebruikt voor passief beheer. Actieve beheerders gebruiken vaak ETF’s of indexfondsen als kern voor hun portefeuille met daarrond actieve fondsen als satellieten. Alle managers met wie ik werk, gebruiken ETF’s of indexfondsen.”

Daarmee zal actief beheer zijn rol blijven spelen, volgens hem. “ETF’s hebben vooral hun nut in uiterst efficiënte markten, zoals de Amerikaanse beurzen. ‘Als we de markt niet kunnen kloppen, laten we dan minstens de kosten verlagen’, is de filosofie van passief beheer. Anderzijds, in minder efficiënte markten, waar minder informatie beschikbaar is, hebben actieve beheerders een grotere kans om de markt te verslaan”, zegt hij. “Actief beheer zal ook een zeer belangrijke rol blijven spelen om beleggingsportefeuilles af te stemmen op de behoeftes en de wensen van beleggers.”

Dat gebeurt volgens hem nog onvoldoende. “Beleggers zijn complex. Ze hebben een afkeer voor verlies en risico, ze hebben elk hun eigen beleggingshorizon, sommigen hebben verschillende rekeningen of verschillende portefeuilles, de ene heeft meer behoefte aan bescherming voor zijn portefeuille dan de andere, enzovoort. De financiële sector doet te weinig om tegemoet te komen aan al die zaken met portefeuilles die zijn aangepast aan zulke complexiteit”, legt hij uit. “Dat is waarom ik eerst Gambit en dan Sopiad heb opgericht (twee fintechbedrijven, nvdr). Dat is ook waarom we in het boek veel middelen, tijd en ruimte besteden om echt proberen te begrijpen hoe je portefeuilleprestaties kunt afmeten in functie van elke individuele belegger. Beheerders houden nog te veel zaken verborgen om de illusie van sterke prestaties hoog te houden.”

De HEC-professor gaat er prat op dat zijn boek een hulpmiddel is om die illusies te doorprikken. De kern van zijn analyse draait rond die verhouding tussen risico en rendement. “De centrale vraag voor ons was: wat is een goede ratio om rendement ten opzichte van risico te meten? Er is geen enkel recent boek dat daar echt en volledig een antwoord op geeft”, klinkt het.

Geen eenvoudige oplossing

Daarom heeft hij dat heel uitgebreid in zijn boek gedaan. “Meer dan zestig pagina’s gaan over problemen gelinkt aan de schatting van beleggingsprestaties. Hoelang is de periode die moet worden geanalyseerd? Wat is de risicovrije rente die je als maatstaf moet gebruiken voor die periode? Want die blijft niet gelijk natuurlijk.” En dat zijn nog maar de basisveronderstellingen waar hij en zijn collega’s zich over bogen.

Hun grondige werk is niet onopgemerkt voorbijgegaan in academische kringen. William Sharpe, Nobelprijswinnaar en grondlegger van de analyse van de risico-rendementsverhouding, bekend als de Sharpe-ratio, prees het boek aan. “We hebben contact genomen met William Sharpe. We hebben hem het hoofdstuk over prestatie-indicatoren gestuurd, waaronder zijn ratio. Zijn reactie was zeer lovend, in die mate dat hij bereid was het boek aan te prijzen op de achterflap. Dat zijn toch e-mails die ik nooit zal deleten”, vertelt de Belgische vorser.

Los van de academische lofbetuigingen is de vraag, kunnen zijn inzichten ook particuliere beleggers voorthelpen? Wanneer die fondsen vergelijken, kunnen ze terecht bij de informatiefiches met allerlei risicograadmeters en cumulatieve rendementen. “Die fiches zijn moeilijk te lezen en ontcijferen”, zegt Hübner. Als voorbeeld geeft hij die cumulatieve rendementen. “Dat is geen nuttige prestatiegraadmeter, omdat hij niet gecorrigeerd wordt voor het risico van een bepaald fonds. Een risicovoller fonds kan op de lange termijn een hoger cumulatief rendement neerzetten, maar dat betekent niet dat het beter heeft gepresteerd voor bijvoorbeeld klanten met een conservatief risicoprofiel. Je kunt zulke zaken maar tot op een bepaalde niveau vereenvoudigen. En zoals altijd is een heel simpele oplossing voor een heel complex probleem vaak fout.”

Zand in de ogen

De financiële sector loopt over van de prestatie-indicatoren, waar de doorsnee belegger weinig boodschap aan heeft. “Fondsen kunnen op de ene parameter heel goed scoren tegenover de andere, en op de andere parameter heel slecht. Wanneer iemand een fonds verdedigt, zal hij altijd een manier vinden om te zeggen: vanuit dit of dat oogpunt heb ik goed gewerkt. Met ons boek willen we beleggers de sleutel geven om zulke zaken correct te lezen.”

Een andere graadmeter om fondsen tegen elkaar af te meten zijn de benchmarks of referentie-indexen. Een Belgisch aandelenfonds heeft de Bel-20 als voornaamste benchmark, een wereldwijd obligatiefonds de Bloomberg Global Aggregate.

Maar ook die benchmarks zijn niet zaligmakend. “Vaak zijn ze zo gemaakt dat het beeld over het algemeen positief is. Actieve fondsmanagers proberen een omgeving te creëren waarin hun rendement tegenover hun benchmark positief is”, legt Hübner uit. “Een benchmark is ook geen goede waardemeter wanneer hij niet goed past bij het investeringsbeleid van het fonds of met het herinvesteringsbeleid van dividenden, of een ander risiconiveau heeft. Fondsen nemen ook risico’s op andere factoren dan simpelweg de marktfactor, waardoor ze van hun benchmarks afwijken. Fondsen met dezelfde benchmark zou je moeten kunnen vergelijken. Maar als ze verschillende onderliggende risico’s nemen, moet je ook de prestatie kunnen aanpassen voor het genomen risico”, klinkt het.

En zo strooien sommige fondsen zand in de ogen van hun investeerders. “Voor de financiële crisis van 2008 zat ik als adviseur in een overkoepelend fonds dat belegde in andere hefboomfondsen. Het probleem in die sector is dat men er de neiging heeft om de blootstelling aan bepaalde risicofactoren voor te stellen als bovengemiddeld rendement. Sommige beheerders van die fondsen waren zich daarvan bewust en misleidden hun investeerders. Andere waren zich niet bewust van het risico dat ze namen en dus incompetent. Zulke zaken willen we we met dit boek voor een stuk verhelpen.”