‘Fed en ECB hebben nauwelijks nog munitie, maar niemand maakt zich zorgen’

Het enige wat we (op de financiële markten) moeten vrezen, is het gebrek aan vrees. Dat zegt Joachim Fels, hoofdeconoom van vermogensbeheerder PIMCO.

Nu begin ik me pas zorgen te maken. Sinds de financiële crisis in 2007 werd bijna elke jaarvergadering van het IMF en de Wereldbank gedomineerd door angst. Maar die vrees lijkt nu helemaal verdampt.

Vier dagen in Washington D.C. gaven me de indruk dat de meeste beleggers en beleidsmakers zich tegenwoordig griezelig veilig voelen.

Ze voelen zich gesust door de synchrone, wereldwijde economische groei en de positieve macro-economische geluiden.

In Washington woonde ik in het hoog aangeschreven Peterson Institute een conferentie bij over macro-economisch beleid. De gesprekken daar deden me denken aan onze eigen analyse bij PIMCO, volgens welke de wereldeconomie en de beleidsmakers de komende jaren ‘zonder reservewiel rijden’.

Volgende recessie

Bij de volgende recessie lijkt het namelijk onwaarschijnlijk dat de monetaire en politieke beleidsmakers met dezelfde kracht kunnen of willen reageren als bij de vorige recessie.

Natuurlijk kan een volgende recessie nog een tijd op zich laten wachten. Larry Summers, een van de organisatoren van de conferentie, beschreef een ‘tijdperk van makkelijk macro-economisch beleid’.

Door de aanhoudend lage inflatie hoeven centrale banken niet meer fel af te remmen om een oververhitting van de economie tegen te gaan. Er is ook betere regulering om kredietzeepbellen te voorkomen.

Toegegeven, de VS kunnen best het volgende Australië worden. Daar hebben ze al ruim een kwarteeuw geen recessie meer gekend. Maar ik blijf sceptisch: de voorbije dertig jaar heb ik al te vaak de dood van de economische cyclus horen verklaren. Want je mag nooit onderschatten hoe makkelijk beleidsmakers het verknallen, en hoe bedrijfsleiders, consumenten en beleggers irrationeel somber of euforisch kunnen worden.

Tijdens de conferentie vroeg ik medewerkers van de Fed en de ECB met welke munitie ze een volgende recessie wilden aanpakken. Bij de Fed was het antwoord eenvoudig: precies hetzelfde als de vorige keer.

Eerst de rente terugbrengen tot (dicht bij) nul. Dan via ‘forward guidance’ het toekomstige rentebeleid in kaart brengen om zo de rentecurves laag te houden. Ten slotte het aankopen van Amerikaanse staatsobligaties en van staatsgegarandeerde hypotheken.

Negatieve rentes zijn onwaarschijnlijk, omdat onbekend is wat daarvan de impact zal zijn op de geldmarktfondsen, en op de politiek als spaarders moeten gaan betalen. Aankopen van bedrijfsobligaties en aandelen? Onmogelijk zonder goedkeuring van het Congres (veel succes daarmee…).

Ben Bernanke stelde wel voor om het inflatiedoel aan te passen. Hij suggereerde om tijdelijke inflatiedoelstellingen te hanteren telkens als de rente de ondergrens opzoekt. Fed-gouverneur Lael Brainard ging mee in dat verhaal, maar andere Fed-medewerkers vroegen of deze strategie wel goed genoeg kan uitgelegd kan worden aan het grote publiek om een betekenisvolle impact te hebben op de inflatieverwachtingen.

Rentes zullen niet snel stijgen’

Bij de ECB oogt het arsenaal tegelijk zowel kleiner als groter. Kleiner, omdat de Fed tegenwoordig 100 basispunten kan wegsnijden, terwijl de ECB nog op -40 basispunten zit. Dat laat nog heel weinig marge over voor verdere verlagingen.

Bovendien maakten Peter Praet en Mario Draghi in Washington duidelijk dat de rentes niet snel zullen stijgen. Mario Draghi klopte twee keer op tafel toen hij de officiële ‘forward guidance’ van de ECB herhaalde: de rente zal nog een tijd na het einde van de schuldaankopen laag blijven.

De ECB heeft ook minder munitie omdat ze tegen haar zelf opgelegde uitgifte/uitgever-limiet van 33% dreigt aan te botsen. Dat zal ergens volgend jaar gebeuren, afhankelijk van het verdere tempo van de aankopen. De ECB beslist erover op haar volgende vergadering van 26 oktober, maar omwille van politieke en juridische belemmeringen lijkt het onwaarschijnlijk dat deze limieten verdwijnen.

Maar in tegenstelling tot de Fed kan de ECB wel nog bedrijfsobligaties (wat ze al doet) en aandelen kopen. Die laatste werden inderdaad als een mogelijkheid genoemd door Mario Draghi en zijn collega’s.

De verwachtingen voor de effectiviteit van dergelijke aankopen lopen evenwel niet hoog op. Het is dus duimen dat de eurozone de komende jaren geen ernstige hindernissen op zijn pad tegenkomt.

Begroting

Dan blijft het begrotingsbeleid als enige mogelijke reservewiel mogelijk. Maar ook daarover bleef de hoop in Washington onderkoeld. Door de grootschalige stimuli tijdens de voorbije recessie zijn de schuldniveaus van overheden nu veel hoger.

De consensus is dat het begrotingsbeleid zo goed als uitgeput is. En waar het wel kan, zoals in Duitsland als in de VS, willen ze er ofwel geen gebruik van maken (Duitsland) ofwel gaan ze de begrotingsmunitie op precies het verkeerde moment gebruiken (VS), namelijk op het einde van een expansie, in plaats van wat kruit droog te houden voor de volgende recessie.

En dus vertrok ik enigszins verwonderd uit Washington: waarom waren de meeste deelnemers uit de publieke en private sector zo griezelig opgewekt, terwijl er nauwelijks nog beleidsmaatregelen op de plank liggen?

Bij zijn inauguratiespeech sprak Franklin D. Roosevelt de beroemde woorden dat ‘we enkel de angst moeten vrezen’. Gezien de consensus in Washington zou ik die graag aanpassen: ‘Het enige wat we (op de financiële markten) moeten vrezen, is het gebrek aan vrees.’