Christopher Dembik (Saxo Bank): ‘De inflatie zal blijven hangen rond 4 à 5 procent’

De westerse centrale banken maken zich eindelijk klaar om de hoge inflatie te bekampen. “Maar een terugkeer naar prijsstabiliteit wordt veel lastiger dan gedacht”, waarschuwt Christopher Dembik, hoofd macro-economische analyse van Saxo Bank. “En als de centrale banken moeten kiezen tussen groei of prijsstabiliteit, dan zullen ze voor groei kiezen.”

De inflatie is hardnekkiger dat gedacht. Toch verwacht de Europese Centrale Bank dat de inflatie tegen eind 2023 opnieuw zal dalen naar ongeveer 2 procent. Is die inschatting te optimistisch?

CHRISTOPHER DEMBIK. “Ja. De relatief hoge inflatie zal een aantal jaren standhouden, omdat heel wat structurele factoren de inflatie hoger stuwen. Denk aan de klimaattransitie. Denk aan China, dat de gevangene is van zijn nul-covid-beleid, met nieuwe stress in de aanvoerketens en stijgende logistieke kosten als gevolg. Daar komt ook een forse stijging van de lonen bij. In de Verenigde Staten stijgen de lonen al relatief snel, en nu begint Europa aan een inhaaloperatie. Dat alles vormt een sterke cocktail, die voor permanente inflatie zal zorgen. Reken in de eurozone op een permanente inflatie 4 à 5 procent.

“Een terugkeer naar de inflatiedoelstelling van 2 procent wordt veel moeilijker dan gedacht. De inflatie zal heel wat bedrijven hard raken. Hun winstmarges zullen dalen. Veel bedrijfsleiders weten niet wat te doen. Ze willen weten of het om een tijdelijke inflatieschok gaat, of dat de inflatie permanent is. In dat laatste geval moeten ze hun businessplan herzien. Bovendien zal door de hoge schuldenlast van de overheid ook de belastingdruk op de bedrijven stijgen, omdat de politici de gezinnen zullen ontzien. We verwachten nog geen recessie in het eurogebied, maar de jongste conjunctuurindicatoren zijn zorgwekkend. Voor de meeste eurolanden verwachten we een vorm van stagflatie, of een vrij hoog risico op stagflatie. Er zijn geen gemakkelijke manieren om de structureel hogere inflatie te temmen. We zullen moeten leren leven in een wereld met een hogere inflatie, wat voor velen een nieuwe ervaring is.”

Hoe kordaat moeten de centrale banken reageren op de hoge inflatie? Als ze te hard ingrijpen, dreigen ze een recessie uit te lokken.

DEMBIK. “De Europese Centrale Bank krijgt veel kritiek, omdat ze de beleidsrente nog niet verhoogd heeft. Maar de ECB heeft gelijk, als ze zegt dat het gros van de inflatie ingevoerd wordt van buiten de eurozone, vooral via de hogere energieprijzen. Dan kun je de beleidsrente zoveel verhogen als je wilt, de impact op de inflatie zal beperkt zijn. Een hogere beleidsrente zou wel de euro ondersteunen, en op die manier de invoer van inflatie verminderen.

“In de VS heb je al een hogere looninflatie, dus daar is het zinvol om met een krapper geldbeleid de vraag af te koelen. Maar uiteindelijk betaal je een hoge prijs voor een krapper geldbeleid. Op een gegeven ogenblik zal de Amerikaanse centrale bank moeten beslissen of ze de Amerikaanse economie in een recessie laat glijden. Dat kan de enige manier zijn om de inflatie onder controle te brengen. Een harde landing wordt voor heel wat westerse landen het meest waarschijnlijke scenario.”

De centrale banken moeten hun geloofwaardigheid verdedigen, zeker nu de inflatieverwachtingen stijgen, maar ze staan onder druk om de economie te steunen. Wat zal de doorslag geven?

DEMBIK. “Als de centrale banken moeten kiezen tussen het steunen van de economie en de strijd tegen inflatie, dan kiezen ze wellicht voor de economie. De meeste centrale banken zijn onafhankelijk, maar de politiek speelt altijd een rol. Zeker in de VS is er druk van de regering-Biden op de Fed. Politici kunnen zich doorgaans geen recessie veroorloven. De overheidsschulden zijn in de meeste landen zo hoog, dat de overheden de steun van de centrale banken nodig hebben, zeker in tijden van nood. Dat is niet het geval voor Duitsland of Frankrijk, maar wel voor Italië of Spanje. De ECB zal tussenbeide moeten komen, om de kosten van hun overheidsschuld betaalbaar te houden. En er zullen veel excuses zijn om dat beleid goed te praten, zoals de extra investeringen in defensie of de financiering van de energietransitie.”

Kan het Westen nog een expansief budgettair beleid te voeren, om de economie te steunen?

DEMBIK. “We weten niet tot welk niveau je de overheidsschuld ongestraft kunt laten oplopen. Maar je kunt niet, zoals tijdens de pandemie, om het even wat doen. Tijdens de campagne van de Franse presidentsverkiezingen leek het manna nog onbeperkt uit de lucht te vallen. Je wilt meer geld? Wel, dan geven we je meer geld. Dat beleid kun je niet volhouden, want je verspilt heel wat geld, omdat je ook mensen steunt die dat niet nodig hebben. En dat beleid leidt op de korte termijn tot hogere belastingen. Een hogere belastingdruk in bijna alle westerse landen wordt een trend van de volgende jaren.”

In landen als Frankrijk en België is de belastingdruk nochtans al zeer hoog.

DEMBIK. “Frankrijk zal altijd een weg vinden om de belastingen te verhogen. De verkiezingscampagne ging over belastingverlagingen, maar de realiteit verplicht Frankrijk tot belastingverhogingen. Typische doelwitten zijn de middenklasse en de bedrijven. Besparingen heb ik niet teruggevonden in de verkiezingsprogramma’s. Minder bureaucratie? Ook president Emmanuel Macron is er niet in geslaagd. Er is de eeuwige strijd tegen belastingontduiking, maar die brengt niets op. Na tien jaar is het duidelijk dat we zelfs de kosten van die strijd niet recupereren. Frankrijk heeft geen enkel geloofwaardig plan om de overheidsuitgaven te verlagen.”

U was in 2017 een van de economen die Macron adviseerden tijdens de vorige verkiezingscampagne. In de periode 2019-2020 was u economisch adviseur voor Franse parlementsleden. Wat zijn de grootste economische uitdagingen voor Frankrijk?

DEMBIK. “Marine Le Pen maakte de juiste analyse dat de inflatie permanent is, terwijl Macron volhield dat ze tijdelijk is. De Franse overheid zal al haar economische vooruitzichten, haar begroting en haar dure steunmaatregelen moeten aanpassen, als de inflatie aanhoudt. Macron zal dus te maken krijgen met grote onrust over de koopkracht, zoals overal in Europa. De Fransen zijn boos en ze protesteren graag. Zorgwekkend is ook dat de inflatie intussen ook in de voedselprijzen doorsijpelt. Voor de 20 procent armste gezinnen wordt dat een harde noot om kraken. Ik ben er zeker van dat er dit jaar nog opnieuw een golf van protest zal ontstaan. Macron wil de pensioenleeftijd verhogen van 62 naar 64 jaar, op een ogenblik dat de koopkracht onder druk staat. Dat is de perfecte cocktail voor protest in september of oktober – in de zomer betogen de Fransen niet (lacht). En als Macron veel volk in de straten ziet betogen, zal hij stoppen met hervormen. Omdat het zijn laatste mandaat als president is, zal hij zijn aandacht toespitsen op de Europese Unie en de internationale scene, zoals de meeste Franse presidenten doen aan het einde van hun mandaat.”