Centrale banken en inflatienonsens: ‘Ze liggen mee aan basis recessie door te veel schuldcreatie’

De onmacht van de centrale banken om een inflatie van rond 2 procent te creëren, wekt frustratie alom. Vooral bij die centrale banken zelf, met in hun kielzog al diegenen die menen dat centrale banken beschikken over exclusief intellect, kennis en oordeelsvermogen. Frank Boll, gedelegeerd beestuurder bij Ecofis, houdt de inflatienonsens tegen het licht.

De doelstelling van een inflatie van 2 procent heeft ondertussen de status van axioma. Men vraagt zich niet meer af waarom. Voor het permanent indrammen van die wensdroom bij de publieke opinie zorgden de centrale banken, de meeste economen die bij financiële instellingen werken, de overheden en de media.

Men blijkt vergeten te zijn dat deze taak, of dit ‘mandaat’ van de Europese Centrale Bank (ECB), zoals voorzitter Mario Draghi benadrukt in elke persconferentie, slechts een recent gegeven is. Dat in navolging van de Federal Reserve, die op voorstel van voormalig voorzitter Ben Bernanke het inflatiedoel van 2 procent initieerde. Voordien gold de nulinflatie als doelstelling van het monetaire beleid. Het Verdrag van Maastricht van 1992 schrijft het nastreven van een inflatie van 0 procent voor als ECB-mandaat. Dat werd door de ECB in 2003 gewijzigd in een inflatie van “dicht bij, maar beneden 2 procent”.

Dat doet vermoeden dat we nu meer weten dan vroeger. Of zoals Bernanke het ooit zei: de jongste decennia hebben we “advances in economic thinking” meegemaakt. In het licht van de recente geschiedenis, zoals mee bepaald door Bernanke, lijkt dit meer op vermetelheid en intellectuele hoogmoed. In zijn recente boek The Courage to Act maakt Bernanke er zich gemakkelijk van af door zijn verhaal te starten bij de crisis en niet bij wat daaraan voorafging.

Een vraag die daarbij nooit wordt gesteld, is het waarom van de wijziging van de inflatiedoelstelling. Daarover werd nooit duidelijk gecommuniceerd, noch door de Fed, noch door de ECB. Het enige wat de publieke opinie en vele professionelen uit dat debat hebben onthouden, is dat een Japans prijsdeflatiescenario te mijden is als de pest. Of de mythe dat lagere inflatie leidt tot verwachtingen van nog lagere inflatie, zodat consumenten hun uitgaven uitstellen, wat de groei doet dalen. Maar de werkelijkheid is anders. De daling van de groei van de consumptie in Japan sinds de jaren negentig is bijna uitsluitend toe te schrijven aan de veroudering van de bevolking. De piek in consumptie ligt bij de 45- tot 55-jarigen. Voorbij de 55 wordt minder geconsumeerd. Daarenboven spaarden de gezinnen tijdens deze periode minder, terwijl het tegenovergestelde het geval zou zijn bij uitstel van consumptie. Het gaat hier dus wel degelijk over een mythe. Dat vooroordeel breken, lijkt moeilijker dan een atoom splitsen.

De alom aanvaarde wensbaarheid van inflatie teert op de droom dat inflatie de groei zal opkrikken. Daar is echter geen bewijs voor in de geschiedenis. Integendeel. De eventueel kortetermijneffecten op de groei die zouden samenvallen met meer inflatie zijn niet alleen van voorbijgaande aard, maar ze drukken ook de langetermijngroei met meer dan het kortetermijnvoordeel. De redenen voor het nieuwe doel van een inflatie van 2 procent dienen dus elders te worden gezocht. En die zijn niet flatterend voor de monetaire autoriteiten.

Een eerste reden heeft te maken met de bestrijding van laagconjunctuur met monetaire middelen. Een daling van de nominale beleidsrente zal gemakkelijker leiden tot een lagere reële rente, en een eventueel negatieve reële rente, naarmate de inflatie hoger is. Geen probleem, hoor ik u zeggen. De intentie van de centrale bank is lovenswaardig. Sneller de conjunctuur uit het dal halen, zo heet het. Ware het niet dat centrale banken daardoor mee aan de basis liggen van een recessie door te veel schuldcreatie. Ook nu weer. Het door monetair beleid ‘gemakkelijk’ uit het dal trekken van de conjunctuur legt enkel de basis van een almaar losser monetair beleid. De frequentie van dit conjuncturele gebruik van geldpolitiek holt haar efficiëntie uit en leidt tot continu dalende meeropbrengsten. Dat is exact wat we nu meemaken. Een geldpolitiek die uitgespeeld is omdat men er misbruik van heeft gemaakt. Dat werd recent aangetoond door de slechte ervaring met dit recept na de crisis van 2000-2001. De ‘oplossing’ van die crisis leidde regelrecht tot de huidige zwaardere crisis. Men is niet dom omdat men iets niet weet, wel omdat men zich niet bewust is van wat men niet weet of omdat men de zeer recente geschiedenis vergeet.

Een tweede reden heeft te maken met wat geldillusie heet. Vergoedingen zijn uitgedrukt in nominale termen. Maar hoe meer inflatie, hoe kleiner die vergoedingen in reële termen. Eenzelfde reële daling zou gemakkelijker geslikt worden bij gelijkblijvende nominale vergoeding met een inflatie van 2 procent dan bij lagere nominale vergoeding met een nulinflatie. En reële dalingen van vergoedingen kunnen de economie aantrekken. Maar, speculeren op de onbewustheid daaromtrent is een slechte langetermijnpolitiek.

Een derde gevolg van meer inflatie, al dan niet nagestreefd, is niet enkel dat de koopkracht van het gespaarde over de tijd vermindert, maar ook dat de opbrengst ervan na belasting kleiner wordt. Men kan narekenen dat voor eenzelfde reële rente op sparen en eenzelfde belastingspercentage op dat sparen, het aandeel van de overheid groter, en dat van de spaarder kleiner wordt, naarmate de inflatie hoger ligt. Bij een inflatie van 2 procent halveert de koopkracht van je spaargeld in 35 jaar. En bij een inflatie van 4 procent na 18 jaar.

Enkele jaren geleden brak de toenmalige hoofdeconoom van het IMF, de Fransman Olivier Blanchard, een lans voor een inflatiedoeleinde van 4 procent. Dat zou de reële last van de zeer hoge schulden halveren in 18 jaar. Dat om de tendens van lagere groei te counteren die voortspruit uit meer sparen om schuld terug te betalen. Zover, zo goed. Maar dat is statisch denken of denken in isolatie. Het komt er op neer een put te graven om uit een andere put te kruipen. Dit voorstel impliceert stilzwijgend, niet enkel dat centrale banken dat zouden kunnen indien ze dat wensen, maar ook dat zodra het doel van 4 procent zou bereikt zijn, de centrale bank reibungslos die inflatie terug naar beneden kan sturen. Een wensdroom die we kunnen bestempelen als fatale hoogmoed. Vraag het aan Paul Volcker, de gouverneur van de Amerikaanse centrale bank, die in het begin van de jaren 1980 met een aangehouden inspanning de impopulariteit trotseerde om het inflatiemonster te temmen. De les van toen en van overal in alle tijden is dat inflatieverwachtingen scheppen kinderspel is in vergelijking met het terugschroeven ervan. Graaf dus liever geen nieuwe put.

Frank Boll, gedelegeerd bestuurder Ecofis