Vermogensbeheerder Baillie Gifford pakt het anders aan: ‘Investeren is eerder kunst dan wetenschap’

Het Schotse Baillie Gifford is een vreemde eend onder de vermogensbeheerders. Er werken meer filosofen dan economen, het belegt het liefst in bedrijven die niet per kwartaal rapporteren, en het is dol op ontwrichting. Die aparte aanpak loont. Trends trok naar Schotland op zoek naar het recept van een van de belangrijkste groeibeleggers van de afgelopen kwarteeuw.

Edinburgh staat niet meteen bekend als wereldwijde hub voor grote financiële spelers. Toch is het de thuisbasis van een van de meest tot de verbeelding sprekende investeerders van de afgelopen decennia, Baillie Gifford. De Schotse vermogensbeheerder onderscheidt zich als een echte langetermijninvesteerder. Daar waar de meeste vermogensbeheerders dat enkel in woord zijn, is dat bij Baillie Gifford (BG) ook terug te vinden in de daden.

Trends trok naar Edinburgh om het DNA van de nogal atypische belegger te ontrafelen. We spraken er met Stuart Dunbar, hoofd global distribution, Mark Urquhart, beheerder van het Long Term Global Growth Fund en Peter Singlehurst, hoofd van het Private Companies Team.

De strategie

Baillie Gifford is doordrongen van de lange termijn en kijkt daarmee met een futuristische bril naar bedrijven, de beurs en de wereld. Het is een groeibelegger van de zuiverste soort. Niet eentje die zich door kwartaalberichten laat leiden, maar wel door een doordachte en inzichtrijke visie op de toekomst.
Die aanpak loont. Het Long Term Global Growth Fund, het vlaggenschipfonds, zette sinds zijn ontstaan in 2004 een jaarlijks gemiddeld rendement van 14,5 procent neer, tegenover 10,5 procent van de referentie-index. Sinds zijn ontstaan heeft het een rendement van 1.028 procent gehaald, tegenover 441 procent bij de benchmark.

De beheerder heeft zo zijn eigen manier om de beurswinnaars van de toekomst uit te kiezen. “Alles draait om goede ideeën en hoe we daar als team op kunnen komen”, zegt Stuart Dunbar, die meteen het belang van een lange beleggingshorizon benadrukt. “Over zulke periodes komt de vooruitgang die bedrijven maken, bovendrijven en vervaagt de speculatieve ruis van de financiële markten.”

De ideeën komen via verschillende sporen. “We onderhouden goede contacten met academici en universiteiten. Die vertellen ons niet in welke bedrijven we moeten investeren, maar ze doen ons nadenken over interessante ontwikkelingen voor de toekomst. Daarnaast is ons netwerk van ondernemers en oprichters van eerdere investeringen een belangrijke bron om de bedrijven van de toekomst te herkennen. Dat alles helpt ons grote toekomstige veranderingen te begrijpen.”

Die komen niet per se voort uit de nieuwste technologieën of uitvindingen. “We kijken niet enkel naar pionierende technologie. In traditionele industrieën zijn er ook interessante groeibedrijven”, zegt Stuart Dunbar, die als voorbeeld het Canadese Stella Jones geeft, een producent van houten elektriciteispalen. “Een saaiere sector vind je niet, maar het heeft in Noord-Amerika bijna een monopoliepositie en dus prijszettingsmacht. De regio moet de komende twintig jaar heel haar energie-infrastructuur renoveren, wat een fantastische kans biedt.”

Grote veranderingen zijn evenwel niet vanzelf goede beleggingen. “Een interessant thema is niet noodzakelijk een goede belegging. We hadden vrij snel door dat de technologieën die nodig waren voor de energietransitie commercieel vatbaar waren. Daarom investeerden we bijvoorbeeld in de zonnepanelenproducent Q-Cells, maar dat draaide rampzalig uit, omdat China de wereld overspoelde met goedkope zonnepanelen, waardoor andere producenten allemaal failliet gingen”, zegt Stuart Dunbar. “Anderzijds leidde het inzicht over de elektrificatie ons er wel toe heel vroeg in Tesla te investeren.”

De wetenschap

Via zijn academische connecties kwam BG ook een wetenschappelijke onderbouwing voor zijn aanpak op het spoor. “Onderzoek van Hendrik Bessembinder van de State University of Arizona wijst uit dat op de beurs uiteindelijk maar een fractie van de bedrijven ertoe doet en zorgt voor het gros van het totale beursrendement”, legt Stuart Dunbar uit. “Initieel was dat voor Bessembinder een argument vóór passief beleggen; die uitschieters zijn immers naalden in een hooiberg. Maar na er met ons over te hebben gepraat zag hij in dat, als je je aanpak zo vormgeeft dat je meer kans maakt om die naalden eruit te pikken, je voordeel kunt halen uit die asymmetrie.”

De groei die BG najaagt, is daarmee in zekere zin abnormaal en onbevattelijk. “We mikken op uitschieters en exponentiële groei. Die kun je moeilijk vatten met het blote oog of in een spreadsheet. Vandaar het belang van verbeeldingskracht, en van een aanpak waarmee je die abnormale rendementen capteert”, zegt Mark Urquhart.

Makkelijk is dat niet. “Je moet onzekerheid aanvaarden, en het feit dat je vaak fout zult zitten. Maar wat ertoe doet, is hoe groot je gelijk is wanneer je gelijk hebt. Het maakt niet uit als van tien beleggingen er zes minder goed zijn, zolang de vier goede tien keer zo goed zijn”, zegt Dunbar nog, die eraan toevoegt dat veel professionele beleggers net bedrijven met dat type onzekerheid mijden, omdat ze verantwoording moeten afleggen aan hun klanten. “Daar hebben particuliere beleggers geen last van. Zij kunnen net wel de lange termijn in hun voordeel laten spelen. Ze hebben alleen maar verantwoording aan zichzelf af te leggen.”

De beleggingen

BG was vaak een van de eerste en belangrijkste investeerders in zijn succesverhalen van vandaag. “Tesla bekeek ik voor het eerst in 2012, toen het nog een marktwaarde van 3 miljard dollar had”, vertelt Peter Singlehurst. Ondertussen is dat ruim 1.200 miljard dollar. “We namen onze eerste positie in 2013.” Toen stond de beurskoers rond 10 dollar, nu rond 400 dollar.

Op de vraag wat BG toen in Tesla zag dat anderen niet zagen, schokschoudert hij eerst even. “De beleggingscase was toen al duidelijk. Het bedrijf had met de Roadster getoond dat het een elektrische wagen kon bouwen en verkopen. Voor de Model S waren er al duizenden voorafbestellingen. Dat model werd later door een toonaangevend automagazine uitgeroepen tot auto van het jaar 2013 en er was duidelijk vraag naar. Het voelde voor ons niet alsof we een gok waagden op elektrisch rijden. We keken gewoon naar een bedrijf dat een goede wagen had, waar veel vraag naar was”, zegt hij.

“Het grote risico was of het zou kunnen opschalen. Daar blonk Tesla in uit. Het heeft zijn strategie in elke fase perfect uitgevoerd. Het toont dat visie en uitvoering samen moeten gaan om van een bedrijf een succes te maken”, zegt Singlehurst.

Amazon was een ander schot in de roos. BG nam er in 2004 een eerste positie in, toen de beurskoers schommelde tussen 1 en 2 dollar. Ondertussen staat die stevig boven 200 dollar. “Amazon maakte nog geen winst en de dag dat het zijn abonnementendienst Prime in 2005 lanceerde, zakte de koers met een derde. Voor de markt was dat het zoveelste bewijs dat Jeff Bezos niet wist waar hij mee bezig was. Het enige waar hij iets aan kon verdienen, de bezorging, gaf hij gratis weg”, zegt Mark Urquhart. “Maar achteraf gezien was het een briljante zet. Het nam alle frictie weg bij klanten om op Amazon te bestellen en vanaf dan dikten de bestellingen als een sneeuwbal aan. Iedereen onderschatte hoeveel marktaandeel Amazon daarmee zou nemen. De beste beleggingen zijn bedrijven die een gigantische markt ontwrichten.”

De bedrijven

BG jaagt op een bepaald soort bedrijven. “We houden van bedrijven waar de oprichter nog bestuurt en de controle heeft. Daar primeert vaak de lange termijn en die bedrijven zijn in staat daarin te blijven investeren. Wij moeten er enkel over waken dat ze dat verstandig doen”, zegt Dunbar.

De gesprekken met bedrijven zijn niet zoals die met andere beleggers. “Het gaat nooit over het volgende kwartaal. We houden niet van bedrijven die per kwartaal rapporteren. Dat wijst erop dat ze zich om de verkeerde zaken bekommeren. We vragen naar hun toekomstplannen voor de komende vijf of tien jaar, hoe de bedrijfscultuur is, hoe het management wordt beloond, hoe ze hun personeel en andere stakeholders behandelen”, zegt Dunbar, die meteen toegeeft dat er op dat laatste punt bij Amazon verbeterpunten zijn, net als op de huidige rol die Tesla-CEO Elon Musk wereldwijd speelt.

“We krijgen soms de kritiek dat we op aandeelhoudersvergaderingen te weinig tegen het management stemmen, maar dat is de zaak op zijn kop. Waarom zou je willen investeren in een bedrijf waar je voortdurend met het management moet strijden opdat het juiste zou handelen? Wij beleggen gewoon niet in bedrijven waarvan het management ons niet aanstaat”, zegt hij.

Het gros van BG’s investeringen is beursgenoteerd, maar investeringen in private bedrijven zijn een belangrijke tweede pijler geworden. “De twee teams werken nauw samen en versterken elkaar. Zo krijgt het ene team een heel goed zicht op de toekomstige bedrijven en ontwikkelingen. Daarnaast helpt onze kennis over de beurs onze private bedrijven die een beursgang overwegen. We waren al enkele jaren de grootste aandeelhouder van Spotify en ondersteunden het in zijn beursgang”, zegt Peter Singlehurst.

In de portefeuille van private bedrijven zitten ook niet de minste namen, zoals ByteDance, het Chinese bedrijf boven TikTok, SpaceX van Elon Musk of de betaalspelers Wise en Stripe. Groeibedrijven blijven hoe langer hoe meer in private handen, waardoor BG zijn vizier deels wel moest verleggen naar die markt. “Als we onze klanten willen blijven bedienen met de beste groeibedrijven, moeten we publiek en privaat investeren”, klinkt het.

De cultuur

Het succes van BG is het resultaat van de interne cultuur en de ietwat aparte profielen van de mensen die er werken. Daar zitten verrassend weinig economen of financieel experts bij. Het is eerder een allegaartje van filosofen, geschiedkundigen, politicologen en sociologen. “Het gaat ons niet om financiële kennis, iedereen kan een balans en een resultatenrekening leren lezen. Het gaat veel meer om intellectuele nieuwsgierigheid en verbeeldingskracht. We interesseren ons niet in wat nu gebeurt, maar wel in wat in de toekomst kan gebeuren”, zegt Stuart Dunbar, die bij uitzondering een financiële en juridische achtergrond heeft.

“Wij werven op capaciteiten en talenten, eerder dan op ervaring. Kandidaten moeten een liefde en een passie hebben om bij te leren en die kennis in de praktijk om te zetten via goede beleggingsbeslissingen”, vertelt Peter Singlehurst, filosoof van opleiding en sinds 2014 aan boord bij BG. “We delen onze mensen niet op per sector. Iedereen moet generalist zijn”, zegt Mark Urquhart, die een doctoraat politicologie op zak heeft.
BG rekruteert vooral onder pas afgestudeerde universiteitsstudenten. De toestroom is groot, maar de trechter is smal. Jaarlijks solliciteren meer dan 1.500 tot 2.000 kandidaten, van wie er 200 tot 300 op een eerste gesprek komen, en maar slechts 5 tot 10 worden aangenomen. “In onze vacatures spreken we al lang niet meer van beleggingsanalisten – we merkten dat dat heel weinig vrouwen aanspreekt – maar van onderzoekers. Daarmee trekken we veel meer diverse, interessante en nieuwsgierige mensen aan, daar draait het om. Het doel blijft wel geld te verdienen voor onze klanten, maar dat is een output, geen input”, zegt Stuart Dunbar.

De doorslag in een aanwerving is de culturele match. “We zijn geen bedrijf van grote ego’s. Samenwerking en het collectieve primeren. Een succesvolle belegging is nooit de verdienste van één persoon. Andersom wordt niemand de mantel uitgeveegd als een belegging slecht uitdraait”, zegt Peter Singlehurst. “We kunnen het bijvoorbeeld niet hebben dat iemand een idee voor zichzelf houdt en daarmee hoopt te scoren”, treedt Stuart Dunbar hem bij.

Investeren is voor BG ook geen spel van cijfers. “Investeren is eerder kunst dan wetenschap. Als het een wetenschappelijk cijferspel is, kan iedereen het. Dan is het gewoon een basisgoed. Het is bovendien heel moeilijk de exponentiële groei waar wij op mikken, in een cijfermodel te krijgen”, zegt Mark Urquhart. “Financiële cijfers doen er zeker toe, maar dat zijn outputs. Ze zijn het gevolg van kwalitatieve factoren, zoals een bekwaam management, de concurrentiële positie of een goede uitvoering van de bedrijfsstrategie. Daar focussen wij op, op het obsessieve af”, voegt Peter Singlehurst toe.

Die cultuur kweekt ook een sterke maag. “Bij al onze succesvolle investeringen zijn er momenten geweest waarop we vreesden dat het mis zou lopen en waarin we ons dom voelden”, zegt die laatste. “Wij zijn ook bereid er dom uit te zien, althans tijdelijk, ook tegenover klanten. We hebben ook al grote mislukkingen gekend in bijvoorbeeld zonnepanelen, 3D-printen en Beyond Meat. We kunnen tegen verliezen. De meeste van onze succesvolle beleggingen zijn ook al weleens 50 procent of meer teruggevallen”, zegt Mark Urquhart.
Voor zulke situaties heeft hij vuistregels. “Neem geen beslissingen op dagen van zwaar verlies; dan ben je te emotioneel. Overloop daarna altijd je beleggingsthese, daag die uit, kijk nog een keer goed naar welk groeiverhaal je erin zag. Je mag passioneel zijn over je ideeën, maar hecht je er niet te sterk aan.”

Die cultuur van leer- en nieuwsgierigheid is ook uitgemond in een gigantische online researchdatabank, een soort collectief geheugen, met verslagen van alle contacten met alle bedrijven. “Hier heerst meer een cultuur van Word dan van Powerpoint”, zegt Peter Singlehurst. “Onze nota’s lezen eerder als lange essays dan als aanbevelingsbrieven. Het is belangrijk dat we ons daar als belegger kwetsbaar in kunnen opstellen, dat we kunnen vertellen wat we begrijpen, wat we niet begrijpen, en welk risico we denken te nemen.”

Ook de juridische structuur van BG ligt in lijn met de cultuur. Het is een partnerschap zonder externe aandeelhouders. “Alle partners werken in het bedrijf, en als ze met pensioen gaan, zijn ze meteen partner af”, zegt Dunbar. “Dat maakt dat iedereen heel hard werkt om het bedrijf voor de volgende generatie beter achter te laten”, voegt Singlehurst eraan toe.

Niet enkel het bedrijf, ook zijn sector en bij uitbreiding de samenleving heeft baat bij een langetermijnfocus, vinden ze bij BG. “Bedrijven die op de lange termijn succesvol zijn, zijn doorgaans goed voor de samenleving. Ze leveren goederen en diensten die mensen willen. Hoe meer de financiële sector afdwaalt van die welvaartscreatie op de lange termijn, hoe sneller hij zijn maatschappelijke bestaansreden verliest. Voorlopig levert het financieel systeem weinig positiefs op voor de samenleving. Het is niet onze taak de wereld te verbeteren, maar als we onze job goed doen, is dat daar wel een gevolg van”, zegt Stuart Dunbar.

De toekomst

Van 2010 tot 2021 ging het groeibeleggers à la BG voor de wind. De rentes stonden laag en al wat toekomstige technologie was, werd op de beurs de hemel in gewaardeerd. Daar kwam een abrupt einde aan met de renteverhogingen in 2022. “Het is de jongste drie jaar een helse rit geweest. We kijken nu iets meer naar de financieringskosten van bedrijven en naar wanneer ze positieve kasstromen zullen draaien. Met de hogere rentes zal dat langer duren. Dat moeten we aan onze klanten uitleggen, maar als we blijven zien dat de vooruitgang die wij verwachten, doorzet, dan blijven we bij onze posities”, zegt Stuart Dunbar.
“2020 was ons beste jaar. Zonder dat we het wisten, hadden we de perfecte pandemieportefeuille. 2022 was dan weer ons slechtste jaar”, zegt Mark Urquhart, die eraan toevoegt dat ze niet op hun lauweren mogen rusten. “We moeten ons blijven buigen over waar toekomstige groei vandaan zal komen. De kans is klein dat dat uit dezelfde hoek is als de jongste tien jaar.”

“Gepersonaliseerde gezondheidszorg is zo’n thema voor de toekomst”, zegt hij. “De groei daar zal komen van onder meer nieuwe technologieën zoals mRNA, geconnecteerde apparaten zoals glucosemeters, veel betere beeldvorming bij diagnoses enzovoort. Een belangrijke kanttekening is dat gezondheid een publiek goed is. Het is niet zo eenvoudig als Netflix dat een nieuwe reeks lanceert.”

Artificiële intelligentie (AI) is voor anderen dan weer de exponentiële groeimotor voor de komende decennia. “Ik denk dat we nog maar aan het prille begin zitten. Er zijn bestaande bedrijven die AI heel sterk inzetten, maar over tien jaar zullen er evengoed enorm belangrijke bedrijven zijn die nu nog niet bestaan”, zegt Mark Urquhart.

Volgens hem draait het erom verandering te omarmen. “Er zullen bedrijven zijn die de dingen volledig anders doen. Voor de meeste beleggers is dat een bedreiging voor hun bestaande beleggingen, maar wij kicken daarop. Als wij een of twee van die bedrijven eruit pikken en meesurfen op hun groei, doet dat alle mogelijke verliezen van andere beleggingen teniet”, zegt hij. z