Total

Productiehaperingen

36,50 EUR – 1B

“Show us the money!”, schreeuwen beleggers naar het management van Total. Topman (CEO) Christophe de Margerie belooft al een tijdje hogere winsten en vettere kasstromen door volop te investeren in een stijgende productie van fossiele brandstoffen. Maar de resultaten blijven voorlopig achter. In het eerste kwartaal van dit jaar boekte Total een daling van de aangepaste nettowinst van 7%, vooral omdat de productie van olie en gas met 2% zakte en omdat de olieprijzen gemiddeld 5% lager koersten dan in het eerste kwartaal van 2012. Ook de kasstroom zat niet goed: de investeringen slorpten meer geld op dan de operationele activiteit opleverde, iets waarvoor beleggers in oliebedrijven allergisch zijn. Deze tegenvallende resultaten zaaien twijfel over de strategie van Total, of beter gezegd de uitvoerbaarheid van deze strategie om volop te mikken op exploratie en productie. De aandelenkoers weerspiegelt om dit moment dan ook niet het groeipotentieel dat Total nog altijd biedt. Het doel blijft om tegen 2017 ruim 3 miljoen vaten olie-equivalent per dag op de markt te brengen, tegenover 2,3 miljoen per dag nu. Dat impliceert een volumegroei van 3% per jaar. Daarnaast blijft de olieprijs natuurlijk de grote variabele. De olieprijs brokkelde de voorbije maanden af, maar hield de voorbije weken relatief goed stand in het tumult op de financiële markten. Geopolitieke spanningen wegen op het aanbod, maar de sputterende groeimotor in China en de ontluikende markten plaatsten vraagtekens bij de vraag naar olie. Een verdere correctie van de olieprijs valt dus zeker niet uit te sluiten. In elk geval is het Elginveld op de Noordzee, lang buiten gebruik door een gaslek, sinds maart weer operationeel. In het eerste kwartaal van dit jaar roomden het Elgin-incident en productieonderbrekingen in Nigeria nog 2,5% van de productie van fossiele brandstoffen af, bovenop de daling van 3% door de natuurlijke afkalving van de bronnen. De productiestijgingen van 4% bij nieuwe en bestaande projecten was dus onvoldoende om de dalingen te compenseren. De volgende kwartalen zou deze 4% opnieuw de bovenhand moeten halen, al blijft de expansiestrategie risicovol. Uitzonderlijke productieonderbrekingen zijn een wederkerend fenomeen in deze instabiele wereld. Vorig jaar kende Total vooral problemen in Syrië en Libië. Geschrapt is ook het Voyageurproject in Canada, waarbij olie gewonnen wordt uit de teerzanden. Total verkocht zijn belang van 49% in dit project met een boekhoudkundig verlies van 1,27 miljard EUR. Daardoor liep de niet-aangepaste nettowinst in het eerste kwartaal met 60% terug. Total kan dankzij deze verkoop 6 miljard USD aan investeringen schrappen over de volgende 5 jaar, wat een vlottere doorstroming van de kasstromen naar de aandeelhouders moet bevorderen. De ironie wil dat de minder rendabele activiteiten stroomafwaarts, raffinage en chemie, ook in het eerst kwartaal nog enigszins de meubelen redden. De onderliggende winst lag in deze activiteit in het eerste kwartaal 6 keer hoger, vergeleken met een weliswaar slecht eerste kwartaal van 2012. Total merkt ook op dat de prijzen en marges hier vrij goed blijven. Wel kan Total niet optimaal profiteren van de goede marktomstandigheden omdat nogal wat onderhoud op het programma staat, onder meer op de site in Antwerpen. Total investeert trouwens 1 miljard EUR in de modernisering van de Antwerpse site, zodat hier producten met een hogere toegevoegde waarde kunnen worden geraffineerd.

Prijs- en tijdelijke productiedalingen achtervolgen het aandeel en stellen het geduld van de aandeelhouders op de proef. Daartegenover staat een bijzonder aantrekkelijke waardering, met een koerswinstverhouding van amper 7 en een ondernemingswaarde (ev) van minder dan 3 keer de operationele kasstroom (ebitda). Dat is te goedkoop om het aandeel links te laten liggen, ondanks het vrij grote risicoprofiel. Het aandeel blijft dan ook koopwaardig (rating 1B).

Koopwaardig