Pan American Silver

Zilver ligt de jongste maanden zwak op koers en we kunnen hetzelfde zeggen van de aandelen uit de sector.

Pan American Silver (PAAS), met hoofdzetel in Canada, is de op één na grootste primaire zilverproducent, met zeven operationele activa verspreid over Midden- en Zuid-Amerika en vier exploratieprojecten. De start van 2015 was voor de productie een tegenvaller, met een zilveroutput (6,08 miljoen ounce) die een tiende lager uitkwam dan in het laatste kwartaal van 2014. De output van goud (37.500 ounce) kwam zelfs 14% lager uit. De gemiddelde zilverprijs bleef op kwartaalbasis zo goed als ongewijzigd en de ontvangen goudprijs steeg zelfs met 2%. Ondanks de lagere productie steeg de omzet wel met 9% op kwartaalbasis, tot 178,1 miljoen USD omdat ook zilver uit de bestaande voorraden werd verkocht.

PAAS moest wel een nettoverlies van bijna 20 miljoen USD of 13 dollarcent per aandeel opbiechten. Beter nieuws kwam er van de kostenzijde, waar de totale productiekosten per ounce geproduceerd zilver met bijna een kwart afnamen, tot 14,24 USD. Een kostendaling is met het oog op hogere kasstromen meer dan welkom. Door de lopende investeringen in bestaande en nieuwe projecten, gekoppeld aan de gulle dividenduitkering, is de vrije kasstroom al enkele kwartalen negatief. Dat is op zich geen onoverkomelijk probleem, want aan het eind van het eerste kwartaal bedroeg de liquiditeitspositie nog 292,4 miljoen USD. Daar stond een schuld van 65,3 miljoen USD tegenover.

Met een kwartaaldividend van 0,125 USD per aandeel lag het rendement van PAAS op bijna 6%, wat moeilijk te verantwoorden was, toen de vrije kasstroom negatief wordt. Vorige maand werd dan ook beslist om de uitkering met 60% te verminderen naar 0,05 USD per kwartaal.

De groep mikt op organische groei met de expansie van La Colorada en Dolores (beide in Mexico). Het is de bedoeling dat de expansie van beide Mexicaanse mijnen tegen eind 2017 is afgerond. Bij Dolores zal de jaarlijkse zilverproductie met 40% toenemen, tot 6,3 miljoen ounce. De output van goud zal er volgens de plannen zelfs met iets meer dan de helft op vooruit gaan. Ondanks het eerder tegenvallend eerste kwartaal op operationeel vlak werden de eerdere prognoses voor het volledige boekjaar 2015 wel bevestigd. Het management gaat uit van een productie tussen 25,5 en 26,5 miljoen ounce zilverequivalent (zilver en alle bijproducten gecombineerd). De geplande expansies kunnen, als alles volgens schema verloopt, de groepsproductie tegen 2018 met 30% doen toenemen. De totale kostprijs zou tussen 15,5 en 16,5 USD per ounce uitkomen, 11% minder dan in 2014.

We herinneren er nog aan dat PAAS met Navidad in Argentinië over een project met een productiepotentieel van 20 miljoen ounce per jaar beschikt. Maar momenteel inactief omdat het investeringsklimaat erg ongunstig is in de regio waar het project gelegen is.

Conclusie

Door de aanhoudend lage zilverprijs blijft het aandeel in de buurt van het dieptepunt uit 2003 noteren. De daling van het dividend vinden we een goede zaak met het oog op hogere kasstromen. Tegen 0,9 keer de boekwaarde en met nog steeds een rendement van 2% is PAAS aantrekkelijk gewaardeerd.

Advies: koopwaardig

Risico: hoog

Rating: 1C