Onrust op de aandelenmarkten: ‘Obligaties spelen weer de rol van buffer’

De aandelenmarkten tonen zich de laatste tijd gevoelig voor correcties. Anders dan de afgelopen twee jaar bieden obligaties daar opnieuw bescherming tegen. Al is niet elke obligatie een even dik kussen tegen zwaar weer op de beurs.

Het lijkt wel een nieuw patroon op de aandelenmarkten. Begin augustus was er een stevige correctie en vorige week gebeurde nog eens hetzelfde. Opvallend was telkens dat beleggers in de dagen dat de aandelen kelderden massaal richting obligaties vluchtten.

Daarmee lijkt het verband tussen aandelen- en obligatiekoersen, in jargon ook wel de ‘correlatie’ tussen beide genoemd, opnieuw te zijn gekeerd van positief naar negatief. Wanneer die correlatie negatief is, bewegen de obligatie- en de aandelenkoersen in tegengestelde richting: wanneer de ene dalen, stijgen de andere, en omgekeerd. Wanneer de correlatie positief is, bewegen ze in dezelfde richting. In de jaren voor corona was die correlatie vooral negatief. De afgelopen twee jaar daarentegen bewogen de koersen van aandelen en obligaties in tandem. In 2022 was dat verschijnsel zelfs heel opvallend.

Maar begin augustus is het tij dus opnieuw gekeerd. “Obligaties spelen daarmee weer de rol van buffer in de beleggingsportefeuille”, zegt Frank Vranken, hoofdstrateeg bij de private bank Edmond de Rothschild. “Beleggers kunnen er weer van uitgaan dat obligaties bescherming bieden als het onrustig is op de aandelenmarkten”, bevestigt Althea Spinozzi, obligatiestratege bij Saxo Bank.

“In de praktijk is die correlatie tussen aandelen en obligaties niet altijd zwart-wit”, nuanceert Maud Reinalter, hoofdstrateeg bij Belfius Asset Management. “Vaak bewegen ze in tegengestelde richtingen, maar er zijn net zo goed perioden dat ze in dezelfde richting gaan, ook al bewegen obligaties meestal minder hevig.”

“Wanneer ernstige correcties op de financiële markten zijn ingegeven door de vrees voor een economische afkoeling, zoals nu, dalen meestal ook de inflatieverwachtingen. En dat is goed nieuws voor obligaties”, legt Frank Vranken de marktreacties van begin augustus uit. Want als de inflatieverwachtingen dalen, verlagen de centrale banken hun beleidsrentes, en dat is positief voor de obligatiekoersen. Met de huidige twijfels over de economische groei is het zo goed als zeker dat de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve, midden september de rente zal verlagen. Ook de Europese Centrale Bank (ECB) heeft dat met het rentebesluit van 12 september gedaan.

Hoe de verhouding tussen aandelen en obligaties zich verder zal ontspinnen, hangt af van de economische conjunctuur, zegt Althea Spinozzi. “De correlatie kan negatief blijven als de economische onzekerheden aanhouden, de inflatie blijft dalen en de groei stokt. Maar als de inflatie stabiliseert en de groeivooruitzichten verbeteren, kan die ook opnieuw positief worden.”

Reële rente is bepalend

Maar er is nog veel onzekerheid over al die zaken, en dat is ook te merken aan de obligatiemarkten. Die zijn in essentie een gigantische verwachtingsmachine die zich constant aanpast. Is de verwachting dat de economie afkoelt en dat de centrale banken hun rente daarop verlagen, dan kopen beleggers kortlopend papier, waardoor de obligatierendementen terugvallen: de rentes op obligaties dalen wanneer hun koersen stijgen, en omgekeerd. Verwachten beleggers renteverhogingen als reactie op een hogere inflatie en economische groei, dan doen ze obligaties in de uitverkoop, waardoor hun rendementen stijgen.

Dat spel van verwachtingen leek dit jaar eerder op een rit in een achtbaan dan op een beredeneerd schaakspel, zegt Kevin Thozet, lid van het investeringscomité van de vermogensbeheerder Carmignac. “In januari verwachtten de markten vijf tot zes renteverlagingen van de Fed. In juni waren dat er nog maar drie. Begin augustus waren dat er opnieuw vijf”, doet hij het relaas. “De rente op tweejarig Amerikaans overheidspapier begon het jaar tegen 4 procent, ging daarna naar 5 procent, wat heel veel is in korte tijd, en staat nu terug op 4 procent.” Thozet denkt wel dat er iets fundamenteels veranderd is tegenover de afgelopen twee jaar. “De inflatie lijkt bezworen. Daarmee staat de deur voor de Fed open om in september een eerste keer de rente te verlagen.”

Die negatieve correlatie is volgens Kevin Thozet een van de redenen om obligaties in portefeuille te hebben. Maar er zijn er nog andere. “We staan heel waarschijnlijk voor een periode waarin de Fed en de ECB de rentes verder verlagen. Daarnaast lijkt de inflatie verder af te nemen. Tot slot zijn de positieve reële rentes ook een goede reden om in obligaties te zitten.” De reële rente is de nominale marktrente min de inflatie.

Voor Frank Vranken is dat ook een belangrijke graadmeter. “Als je een rente van 5 procent kunt krijgen en de inflatie bedraagt slechts 2,5 procent, dan heb je nog een positieve reële rente. Zolang obligaties die bieden, hebben beleggers een reden om ze te kopen. En zolang de reële rentes positief zijn, zal de correlatie tussen aandelen en obligaties negatief zijn en zullen obligaties een buffer zijn tegen kwakkelende aandelenmarkten.”

Koop kwaliteit

Obligaties dienen dus als veilige haven in periodes dat beleggers twijfelen over de economische groei, maar niet elke obligatie biedt evenveel bescherming. “Wanneer de economie afkoelt, koop je het best obligaties van goede kwaliteit. Dan moet je geen obligaties met een hoger risico, zogenoemde high yields, kopen, ook al brengen die meer op”, zegt Maud Reinalter.

“Bovendien moeten in 2025 heel veel bedrijven een deel van hun schulden herfinancieren. Dan moet je als belegger goed uitkijken naar de kwaliteit van de bedrijven waarvan je obligaties koopt”, voegt Frank Vranken toe. Hij ziet momenteel ook meer heil in zogenoemde investment-gradeobligaties, oftewel kwaliteitsvol papier. “Het verschil in rente tussen obligaties van hoge en lage kwaliteit is nog te klein. Dat verschil zal in de komende periode wel wat groter worden, als beleggers meer rendement eisen van dat minder kwaliteitsvol papier.”

Daarnaast kunnen bepaalde regio’s profiteren van de renteverlagingen van de Fed, met name de opkomende markten, verwacht Kevin Thozet. “Renteverlagingen van de Fed zijn meestal groen licht voor centrale banken op die markten om ook de rente terug te schroeven. Daar hebben ze momenteel de ruimte voor. De reële rentes in Mexico zijn bijvoorbeeld heel erg hoog. Daar kan de centrale bank heel wat afdoen door de rente te verlagen.”

Let op de looptijd

Naast de kwaliteit blijft de looptijd een belangrijke graadmeter voor obligatiebeleggers. In sommige periodes zijn kortlopende obligaties interessant, in andere periodes langlopende. Klassiek geldt dat obligaties met een lange looptijd meer opbrengen dan die met een korte looptijd, want beleggers die lang hun geld kwijt zijn, willen daar meer rente voor terugkrijgen.

Met de forse renteverhogingen van de afgelopen twee jaar, staat die premisse op zijn kop. De beleidsrente van de centrale banken is vooral bepalend voor de marktrentes op korte termijn. Daardoor noteren kortlopende obligaties momenteel tegen hogere rendementen dan langlopende.

Maar daarmee is dat kortlopend papier niet automatisch koopwaardig. Dat hangt af van hoe de rente de komende kwartalen zal evolueren. “Als je nu in kortlopend papier belegt, moet je dat geld over enkele maanden opnieuw beleggen en is de kans groot je dat tegen lagere rentes dient te doen. Je kunt de rentes nu beter vastklikken voor een iets langere termijn”, zegt Maud Reinalter. “Zo leveren kwaliteitsvolle Europese bedrijfsobligaties met een looptijd van drie jaar momenteel zo’n 4 procent op. Dat is in de huidige context zeker niet slecht.”

Enkele kanttekeningen

Maar die context verandert continu. “De huidige obligatierendementen op middellange en lange termijn lijken aantrekkelijk, gezien de mogelijkheid dat de rentes verder dalen. Maar er bestaat het risico dat de langetermijnrentes toch stijgen als de centrale banken hun beleidsrentes minder fors verlagen dan de markt nu veronderstelt”, waarschuwt Althea Spinozzi. “De ECB en de Fed mikken op een zachte landing. Als hen dat lukt, is het onwaarschijnlijk dat de Fed de rente in het komende jaar met 2 procent verlaagt en de ECB met 1,25 procent. In het scenario van een zachte landing zullen de kortetermijnrentes zakken, maar zullen ook de langetermijnrentes hoger gaan dan vandaag.”

Maud Reinalter en Althea Spinozzi waarschuwen beleggers voor het wisselkoersrisico van obligaties in andere munten, ook al noteren die tegen hogere rendementen. Zo bieden Amerikaanse overheidsobligaties een hogere rente dan Europese. “Wat je wint op die Amerikaanse rente, kun je verliezen op de wisselkoers”, zegt Maud Reinalter. Althea Spinozzi illustreert het met een voorbeeld. “Een tienjarige Amerikaanse overheidsobligatie in euro, die dus ingedekt is tegen het wisselkoersrisico, noteert tegen een rendement van 2,18 procent. Dat is een pak minder dan gelijkwaardige Europese overheidsobligaties. Je zou Amerikaans overheidspapier in dollar kunnen aanhouden, maar dan moet de dollar tegenover de euro stijgen om er profijt aan te hebben.” In de afgelopen maanden is het omgekeerde gebeurd en is de dollar verzwakt tegenover de euro.