Miscommunicatie breekt Royal Dutch Shell zuur op

Royal Dutch Shell pakte vorig jaar uit met ambitieuze doelstellingen voor schuldenreductie, aandeelhoudersvergoedingen en investeringen in groei. Dat leek verantwoord door de aantrekkende olieprijs, de hogere raffinagemarges en de dominante positie in vloeibaar aardgas (lng) na de overname van BG Group. Maar het draaide anders uit voor Shell en dat had in de eerste plaats te maken met lagere prijzen voor olie en vooral aardgas.

Die prijsdalingen zijn gerelateerd aan de onzekere vraag- en aanbodevolutie door geopolitieke en economische ontwikkelingen. De downstreamactiviteiten (raffinage) konden de lagere prijzen niet compenseren. Het prijs van het aandeel daalde naar de laagste koers in meer dan twee jaar. Vooral het niet nakomen van de beloofde aandeelhoudersvergoedingen wordt het bedrijf zwaar aangerekend. Het hing al in de lucht na het derde kwartaal, maar na de publicatie van de meest recente kwartaalcijfers werd bevestigd dat de beloofde aandeleninkoop van 25 miljard dollar langer in de tijd wordt gespreid. Hoeveel langer is niet meteen duidelijk en zal afhangen van de marktomstandigheden. Aanvankelijk was het plan om het programma voor het einde van 2020 af te ronden. Met aankoopschijven van 2,75 miljard dollar op kwartaalbasis lag Shell ook op schema, maar het budget wordt in het lopende kwartaal verlaagd naar 1 miljard dollar. Tegen dit vertraagde tempo zou het tot halfweg 2022 duren vooraleer het programma afgerond is.

Het management wil prioriteit geven aan de afbouw van de schulden. De nettoschuld is eind vorig jaar opgelopen naar 79,1 miljard dollar, of 1,2 keer de bedrijfswinst. Dit komt overeen met een schuldgraad van 29,3 procent, een stuk boven de interne doelstelling van 25 procent. Lagere olie- en gasprijzen betekenen ook lagere kasstromen en dus minder ruimte om de schulden af te betalen. De verkoop van activa brengt onvoldoende op en aan het dividend wordt niet geraakt. Blijven snoeien in de kapitaaluitgaven is ook geen optie want dan komt het vervangen van de reserves in gevaar. Shell investeerde vorig jaar 23,9 miljard dollar en het cijfer voor 2020 zal aan de onderkant van de eerder opgegeven vork (24 tot 29 miljard dollar) uitkomen.

Blijft over: minder geld voor aandeleninkopen. Alleen hebben de aandeelhouders daar op korte termijn geen boodschap aan, want net die hoge aandeelhoudersvergoedingen zijn een van de weinige overgebleven argumenten om in Shell te beleggen nu investeringen in fossiele brandstoffen onder vuur liggen. Bovendien heeft Shell te lang gewacht om zijn intenties helder te communiceren.

Operationeel doet de energiegroep het, gegeven de ongunstige omstandigheden, nochtans niet zo slecht. De operationele kasstroom bedroeg vorig jaar 42,2 miljard dollar, lager dan in het recordjaar 2018 (53,1 miljard) maar wel bijna evenveel als in 2014 toen een vat Brent-olie nog 100 dollar kostte. Vorig jaar bedroeg de gemiddelde Brent-prijs 64 dollar. De efficiëntie bij Shell is dus sterk toegenomen. De cijfers van het vierde kwartaal lagen onder de verwachtingen, met een aangepaste nettowinst die op jaarbasis met bijna de helft daalde naar 2,93 miljard dollar. De gasdivisie leverde met 1,99 miljard dollar (-16%) de grootste bijdrage aan de groepswinst. De gemiddelde aardgasprijs daalde naar 4,42 dollar, tegenover nog 5,75 dollar een jaar eerder. Upstream kreeg de grootste tik met een winstdaling van 59 procent. Downstream bedroeg de achteruitgang 36 procent door lagere raffinagemarges. Over het volledige boekjaar daalde de winst per aandeel naar 2,04 dollar tegenover 2,58 dollar in 2018.

Conclusie

We zien het spreiden van de aandeleninkoop niet als het grootste probleem van Royal Dutch Shell, maar wel de miscommunicatie. Het management heeft valabele argumenten voor het uitstel, maar schaadt daarmee wel het vertrouwen van de investeerders op een moment dat de energiereuzen, voorzichtig uitgedrukt, al niet in de bovenste la liggen. Tegen 1,1 keer de boekwaarde noteert Royal Dutch Shell goedkoop en bovendien staat het dividend als een huis. Door dat zeer hoge rendement blijft de oliegigant een aantrekkelijke belegging.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B

Koers: 23,64 euro

Ticker: RDSA NA

Markt: Euronext Amsterdam

ISIN-code: GB00B03MLX29

Beurskapitalisatie: 185 miljard euro

K/w 2019: 13

Verwachte k/w 2020: 12

Koersverschil 12 maanden: -8%

Koersverschil sinds jaarbegin: -10%

Dividendrendement: 7,2%