Intangibles leveren bovengemiddelde rendementen: de ontastbare waarde op de beurs

Beleggers zijn altijd op zoek naar nieuwe insteken waarmee ze een streepje voor hebben op de rest van de markt. Sommigen doen dat via gesofisticeerde boekhoudkundige analyses van bedrijfsbalansen. Maar het zijn steeds meer de zaken die niet op die balansen te vinden zijn, die voor bovengemiddelde rendementen zorgen, zo blijkt.

In de afgelopen decennia is uit onderzoek gebleken dat bepaalde types aandelen of beleggingsstrategieën over langere periodes steevast rendementen neerzetten boven hun marktgemiddelde. En omdat er in de financiële wereld niets nieuws ontdekt kan worden, zonder dat men daar een hippe nieuwe term voor bedenkt, is dat bekend komen te staan als factorbeleggen. De ‘factor’ is daarin de bron van structureel bovengemiddelde rendementen.

Nieuwe factor ontdekt

Er zijn talloze factoren waarvoor voldoende empirisch bewijs bestaat dat ze het structureel beter doen dan het marktgemiddelde. Dit zijn de bekendste vijf:
- Value: Die beleggingsstrategie zet in op laag gewaardeerde aandelen.
- Size: Kleine beursbedrijven, smallcaps, blijken ook een bron van bovengemiddeld rendement.
- Volatiliteit: Aandelen waarvan de koersen minder dan gemiddeld schommelen, die minder volatiel zijn, bieden structureel hogere rendementen in verhouding tot hun risico.
- Momentum: Aandelen die in het recente verleden sterke beursprestaties neerzetten, doen dat doorgaans in de nabije toekomst ook.
- Quality: Deze strategie zet in op aandelen van bedrijven met een hoge winstgevendheid en sterke financiële prestaties.

Er is een nieuwe factor in aantocht. Sinds kort is er steeds meer empirisch bewijs dat aandelen van beursbedrijven met veel immateriële activa op de balans (intangibles) structureel bovengemiddelde rendementen neerzetten.

Die immateriële activa zijn zaken als patenten en octrooien, software, merkbekendheid of onderzoek en ontwikkeling. “Je ziet dat bedrijven met veel van die intangibles over het algemeen heel sterk hebben gepresteerd op de beurs. Het zijn bijvoorbeeld bedrijven die heel innovatief zijn of een heel sterke merknaam hebben”, zegt Dion Bongaerts. Hij is professor financiële technologie en data-analyse aan de Rotterdam Management School van de Erasmus Universiteit en hij heeft onderzoek gedaan naar de intangibles-factor.

Gemiddeld zet die factor een rendement neer van 0,32 procent per maand boven op het marktgemiddelde, berekende hij. “Dat telt op, als je dat maand na maand laat cumuleren”, zegt de Nederlandse vorser.



Geen waarde op te kleven



De vraag is waar dat bovengemiddelde rendement vandaan komt. “Financieel economen gaan ervan uit dat de markten rationeel zijn. Dus wanneer ze zien dat een bepaald deel van de markt een hoger rendement oplevert, komt dat volgens hen meestal omdat daar een hoger risico aan hangt en omdat beleggers voor dat hogere risico een hoger rendement willen”, legt Dion Bongaerts uit. “Het is een manier om dat hogere verwachte rendement te rationaliseren.”

Betekent dat dan dat bedrijven met veel immateriële activa rendabeler zijn op de beurs, omdat ze ook risicovoller zijn? “Dat is een mogelijke verklaring”, zegt hij. “Een andere is dat de markt niet altijd rationeel is en dat die aandelen niet altijd correct geprijsd worden, ook al is alle informatie daarover voor alle beleggers beschikbaar. Ons onderzoek wijst eerder op dat laatste.”

Het is voor een belegger heel moeilijk vat te krijgen op immateriële activa, zoals het zoekalgoritme van Google, de software van Nvidia, de patenten van Pfizer, het netwerk van Facebook of de creativiteit die talloze Netflix-series voortbrengt. “Iets als onderzoek en ontwikkeling is heel onvoorspelbaar”, zegt Dion Bongaerts. “Het ene bedrijf geeft er miljarden aan uit zonder dat er enige relevante kennis uit voortkomt, terwijl het andere bedrijf met een paar miljoen misschien tot een doorbraak komt die de wereld kan veranderen.” Het is heel lastig op die intangibles een exacte waarde te kleven, maar dat ze veel waarde kunnen opleveren, staat wel vast.

Boekhouders: behoudsgezind en irrelevant?

Een andere reden waarom immateriële activa zo moeilijk te waarderen zijn, is omdat er vaak geen waarde aan wordt gegeven op de bedrijfsbalansen. “De boekhoudstandaarden behandelen die immateriële activa heel conservatief. In plaats van ze als een investering te zien, waarmee ze een bedrijf meer waard zouden maken, moeten bedrijven ze als kosten verwerken in hun resultatenrekening, wat de winsten drukt”, zegt Dion Bongaerts. “Daardoor zien de balansen en resultatenrekeningen er slechter uit bij bedrijven die veel in immateriële activa investeren.”

Daardoor lijkt dat type bedrijf op papier misschien minder waard dan het in werkelijkheid is. Maar vroeg of laat komt die waarde naar boven, wat zich ook vertaalt in hogere beurskoersen. “Dat is een mogelijke verklaring voor de zogenoemde intangibles-premie”, klinkt het.

Omdat de internationale boekhoudstandaarden daar zo conservatief mee omgaan, wordt de financiële rapportering van bedrijven hoe langer hoe minder relevant. Op die nagel klopt wereldvermaarde professor boekhouden en financiën Baruch Lev al jaren, omdat het belang van die immateriële investeringen in de economie almaar toeneemt.

Buffett kijkt er ook naar

Vooral innovatieve bedrijven uit bepaalde sectoren, waaronder technologie, zetten zwaar in op immateriële zaken. De bovengemiddelde prestaties van die intangibles-factor is daarmee misschien ook gewoon te danken aan de buitengewone beursprestaties van de grote Amerikaanse techbedrijven van de jongste jaren. “Daar hebben we ook naar gekeken, maar het is geen puur tech-gedreven fenomeen”, zegt de Dion Bongaerts. Onderzoek van McKinsey wijst er ook op dat bedrijven die veel in intangibles investeren, forser groeien dan hun concurrenten die dat niet doen, ongeacht de sector.

Die boekhoudkundige onderwaardering kan verholpen worden door investeringen in immateriële activa deels of helemaal op bedrijfsbalansen op te nemen. Daarmee zouden die beter de werkelijke waarde van een bedrijf weerspiegelen. “Daarmee zou je de mogelijke waarde van die intangibles transparanter kunnen maken”, zegt ook Dion Bongaerts. Dat zou beleggers ook toelaten bedrijven beter te waarderen, maar tegelijk waarschuwt hij ervoor dat bedrijven daar ook de kantjes vanaf kunnen lopen. “Daarmee zet je de deur open voor onzinuitgaven die een bedrijfsmanagement toch als investering op de balans wil boeken, om daarmee de waarde van het bedrijf op te krikken.”

Beleggers doen er in ieder geval goed aan ook steeds meer een waarde-inschatting te maken van die immateriële investeringen van bedrijven, zoals onderzoek en ontwikkeling, marketing, netwerkeffecten of menselijk kapitaal. Bedrijven creëren daar voor zichzelf vaak een aanzienlijk concurrentieel voordeel mee.

Een belegger die als geen ander die ommezwaai in zijn denken en strategie gemaakt heeft, is Warren Buffett. In zijn beginjaren focuste hij vooral op kapitaalintensieve bedrijven, zoals spoorweg-, olie- en staalbedrijven. Daarna trok hij de kaart van bedrijven met sterke merken, zoals Coca-Cola. En in 2016 verraste hij vriend en vijand door een aanzienlijke positie in Apple te nemen, omwille van de achterliggende technologie en de netwerkeffecten achter het Apple-ecosysteem.