Hoge hefboom speelt Harmony parten

Meer dan voor de andere gouddelvers is voor Harmony een hogere goudprijs cruciaal. Dat komt omdat de winsthefboom door de hoge kostenstructuur erg hoog is.

Harmony is een Zuid-Afrikaanse mijngroep met een rijke geschiedenis. Het overgrote deel van de productie komt uit het thuisland, waar de groep al 68 jaar actief is. Momenteel telt de groep er negen ondergrondse mijnen, één open mijn en twee recyclage-installaties. Buiten Zuid-Afrika is Harmony eigenaar van het Hidden Valley-project in Papoea-Nieuw-Guinea.

De mijnen van Harmony produceerden in het fiscaal boekjaar 2018 gezamenlijk 1,23 miljoen troy ounce goud, tegenover 1,09 miljoen troy ounce een jaar eerder. De toename was vooral te danken aan de overname van de Moab Khotsong-mijn in maart 2018. De gemiddelde productiekosten klommen in dollar met 4 procent naar 1231 dollar, maar in Zuid-Afrikaanse rand (ZAR) daalden ze wel met 1,5 procent naar 507.000 rand per kilogram. Dat onderstreept het grote belang van de wisselkoers voor de winstcijfers van Harmony. Een wijziging van de goudprijs in rand met 1 procent heeft een impact van 3 procent op de winst.

Harmony verwacht dat de output in het lopende boekjaar 2019 toenemen naar 1,49 miljoen troy ounce. De gemiddelde productiekosten zullen met 515.000 rand per kilogram een fractie hoger liggen dan in 2018. Moab Khotsong zal een volledig jaar bijdragen aan de productie, maar vooral Hidden Valley zal het verschil maken. De infrastructuur is er uitgebreid en de levensduur verlengd tot 2025. Daardoor zal de output klimmen naar 200.000 troy ounce tegen productiekosten die onder 950 dollar liggen.

Wat exploratie betreft, is het Wafi-Golpu-project in Papoea-Nieuw-Guinea het belangrijkste actief. Het gaat om een joint venture met Newcrest Mining uit Australië. Beide mijnbouwers hopen midden 2019 alle vergunningen te hebben. De eerste output wordt niet voor 2023 verwacht. Wafi-Golpu beschikt over 18,6 miljoen troy ounce goudreserves en 8,6 miljoen ton koperreserves. Om de mijn te bouwen, heeft de joint venture naar schatting 2,8 miljard dollar nodig. Dat kan Harmony niet met eigen middelen opbrengen. Groen licht voor het project betekent dat het bedrijf een beroep zal moeten doen op externe financiering.

Harmony is een van de weinige middelgrote gouddelvers die aan hedging van de productie doet (voorwaartse verkopen). Die techniek raakte begin deze eeuw in onbruik, toen de goudprijs begon te stijgen en producenten daarvan ten volle wilden produceren. Bij kleinere goudmijngroepen is hedging vaak een vereiste van financiers en dus een noodzakelijk kwaad om voldoende geld bijeen te krijgen. De situatie bij Harmony is apart omdat de concentratie van mijnen in het thuisland met sterke schommelingen van de dollar-randkoers voor een extra hoge volatiliteit zorgen. Hedging bouwt dus een extra veiligheid in.

In het eerste kwartaal van het fiscaal boekjaar 2019 ging Harmony voor 248.000 troy ounce aan nieuwe hedgingovereenkomsten aan, gespreid over de boekjaren 2019 tot 2021. Alles samen gaat het om 494.000 troy ounce in rand tegen een gemiddelde verkoopprijs van 634.000 rand per kilogram. De actuele goudprijs schommelt rond 590.000 rand per kilogram. Er is ook een kleinere hedge van 48.000 troy ounce in dollar, die 1392 dollar per troy ounce zal opbrengen. De totale hoeveelheid op voorhand verkocht goud bedraagt dus iets meer dan een derde van de verwachte jaarproductie. Harmony realiseerde in het boekjaar 2018 een vrije kasstroom van 860 miljoen rand. Aan het einde van het vorige boekjaar bedroeg de groepsschuld 4,8 miljard rand of omgerekend 356 miljoen dollar.

Conclusie

De aard en de locatie van de activa maakt dat zowel het operationele als het geopolitieke risico van Harmony bovengemiddeld is. Daardoor noteert Harmony traditioneel met een korting tegenover het sectorgemiddelde, al is een waardering van 0,5 keer de boekwaarde wel heel erg laag.

Advies: koopwaardig

Risico: hoog

Rating: 1C

Koers: 1,87 dollar

Ticker: HMY US

ISIN-code: US4132163001

Markt: New York Stock Exchange

Beurskapitalisatie: 1,01 miljard dollar

K/w 2018: 15

Verwachte k/w 2019: 6,5

Koersverschil 12 maanden: +7%

Dividendrendement: 3,2%