Grote conglomeraatdiscount bij Bayer

Bayer kan in drie aparte stukken dubbel zoveel waard zijn als de huidige marktkapitalisatie.

Op 28 februari maakt Bayer de jaarcijfers voor 2022 bekend. De onderneming stevent volgens eigen verwachtingen af op een omzet van 47 tot 48 miljard euro. Dat is ongeveer 8 procent meer dan een jaar eerder. De bedrijfskasstroom (ebitda) komt naar schatting 12 procent hoger uit op 12,5 miljard euro.

De farmatak levert een bijdrage van 37 procent aan de concernomzet en ruim 40 procent aan de ebitda. Bijna twee vijfde van de omzet van de afdeling komt van de bloedverdunner Xarelto en het oogmedicijn Eylea. De inkomsten van het eerstgenoemde middel staan al onder druk door de komst van generieke concurrentie in China en Brazilië. Over twee jaar krijgt Xarelto ook op de Amerikaanse markt te maken met goedkope kopieën. In Europa is er een patentbescherming tot begin 2026. Voor Eylea lopen in 2025 en 2026 de belangrijkste patenten af.

Er zijn enkele nieuwe middelen op de markt die de klap helpen op te vangen, met onder meer het prostaatkankermiddel Nubeqa (verkopen +123% naar 127 miljoen euro in derde kwartaal) en Vitrakvi (een middel tegen solide tumoren). Het bedrijf heeft ook een goed gevulde pijplijn met negen medicijnen in een fase 3-onderzoek. Daar komt binnenkort het trombosemiddel Asundexian bij, dat op de lange termijn het stokje kan overnemen van Xarelto als blikvanger in het medicijnaanbod. Bayer investeert de komende drie jaar 2 miljard euro in nieuwe onderzoeks- en productiecentra.

De afwachtende houding van beleggers is begrijpelijk, met het oog op de komende omzetdaling en in afwachting van nieuw pijplijnsucces. Zelfs als we Bayer maar tegen 7 keer de verwachte ebitda van 6,3 miljard euro waarderen, dan is die tak 44,1 miljard waard. Dat is bijna evenveel als de huidige beurswaarde.

Naast de farmatak heeft Bayer ook een grote gewasdivisie. Die staat de afgelopen jaren vooral in de aandacht door glyfosaatrechtszaken, die een nare nasleep zijn van de overname van Monsanto. In de eerste negen maanden van 2022 kwam de omzet van die activiteiten op 19,6 miljard euro uit. Dat is ongeveer evenveel als de jaaromzet van het Amerikaanse agribedrijf Corteva, dat door de beurs een waarde van 42,4 miljard dollar krijgt opgekleefd. Hoewel de activiteiten niet volledig te vergelijken zijn, ligt de ebitda van de gewasdivisie van Bayer met 6 miljard euro over negen maanden dubbel zo hoog als het jaarniveau van Corteva.

Ten slotte heeft Bayer een consumentendivisie, die onder meer huidzalfjes (Bepanthen), voedingssupplementen en allergiemiddelen (Claritin) maakt. Die afdeling boekt op een omzet van circa 6 miljard euro per jaar en een ebitda van 1,3 miljard.

Hoewel een zogeheten ‘conglomeraatdiscount’ vaak voorkomt bij complexe bedrijven, is die bij Bayer onevenredig groot. De onderneming kan in drie aparte stukken dubbel zoveel waard zijn als de huidige marktkapitalisatie. Tot nu toe drukt topman Werner Baumann speculaties over een opsplitsing de kop in. Hij heeft al aangekondigd dat hij na het aflopen van zijn contract in april 2024 opstapt. Mogelijk wordt de opvolger al bij de aandeelhoudersvergadering in april gepresenteerd.

Conclusie

Er is geen garantie dat een nieuwe CEO de waarde van de onderdelen snel beter tot uitdrukking kan laten komen in de koers. Als dat lang duurt, zal de druk van activistische aandeelhouders toenemen. Beleggers worden in de tussentijd goed beloond voor hun geduld. Met een verwachte vrije kasstroom van ruim 5 miljard dit jaar, een koers-winstverhouding van 9 en een dividendrendement van 4,5 procent lijkt Bayer ons een waar koopje.

Advies: koopwaardig

Risico: gemiddeld

Rating: 1B

Koers: 57,44 euro

Ticker: BAYN GR

ISIN-code: DE000BAY0017

Markt: Frankfurt

Beurskapitalisatie: 56,43 miljard euro

K/w 2021: 12

Verwachte k/w 2022: 9

Koersverschil 12 maanden: +12%

Koersverschil sinds jaarbegin: +19%

Dividendrendement: 4,5%