De Europese kapitaalmarktenunie is er na tien jaar nog altijd niet

Al tien jaar timmert de Europese Commissie aan een eengemaakte Europese kapitaalmarktenunie. Voorlopig met weinig resultaat. Onlangs nog lanceerde ze een nieuw initiatief in de hoop op een heropleving. Zal dat voldoende zijn?

​Tien jaar geleden lanceerde de Europese Commissie, toen geleid door Jean-Claude Juncker, het ambitieuze plan voor een Europese kapitaalmarktenunie, de Capital Markets Union (CMU). De toenmalige commissaris voor Financiële Diensten, de Brit Jonathan Hill, nam het onder zijn hoede – het waren nog pre-brexittijden. Het was een plan om Europese bedrijven en beleggers minder afhankelijk te maken van Amerikaanse financiering en beleggingen, een streven dat met de recente ontwikkelingen des te belangrijker is geworden.

Tien jaar later is het plan nog altijd niet afgerond. Er passeerden verschillende maatregelen om de Europese kapitaalmarkten, net als die voor goederen en diensten, te verenigen, maar van een kwantumsprong is absoluut geen sprake. “Er is niet echt een gamechanger geweest rond de kapitaalmarktenunie, althans niet vanuit het standpunt van de particuliere spaarder en belegger”, zegt Aleksandra Mączyńska, directeur bij Better Finance, de Europese vereniging van spaarders en beleggers.

Spaarders- en beleggersunie

Karel Lannoo, de CEO en oprichter van de denktank CEPS, die het dossier van de Europese kapitaalmarktenunie al sinds het begin volgt, is teleurgesteld. “We hebben dertig jaar lang gereglementeerd en geharmoniseerd, maar het werkt niet. De markt voor financiële diensten is niet mee geïntegreerd met die voor goederen en diensten. Het rapport van Letta en dat van Draghi zeggen dat ook”, zegt hij, verwijzend naar recente rapporten van de twee Italiaanse oud-premiers over de Europese interne markt en concurrentiekracht.

De Europese Centrale Bank (ECB) meet de integratie van de Europese markt voor financiële producten en diensten. “De marktintegratie heeft de afgelopen twintig jaar geen vooruitgang geboekt. Het is wat op en af gegaan, maar we zitten terug op het niveau van bij de invoering van de euro”, zegt Karel Lannoo. “Men dacht dat uit de monetaire unie vanzelf een kapitaalmarktenunie zou vloeien, dat een grote pool van geld in dezelfde munt voldoende zou zijn. Maar de stappen richting meer integratie waren te klein en gingen te traag.” In 2020 concludeerde de Europese Rekenkamer in een tussentijdse evaluatie hetzelfde.

Voor de bankensector is dat beter gelukt. “De bankenunie is veel verder gevorderd, met concreet verankerde maatregelen voor de hele sector en het toezicht dat is gecentraliseerd bij de ECB. De kapitaalmarktenunie is veel diffuser, waardoor het veel moeilijker is tot een echte unie te komen”, zegt Veerle Colaert, hoogleraar financieel recht aan de KU Leuven en tot voor kort voorzitter van de stakeholdersgroep van de ESMA, de Europese financiële toezichthouder.

De nieuwe Europese Commissie-Von der Leyen wil nieuw leven blazen in de kapitaalmarktenunie en komt daarvoor met een nieuw plan, de Savings and Investment Union (SIU). Ze wil daarmee de 10.000 miljard euro die in Europa op spaarboekjes staat, koppelen aan productieve investeringen in Europa. Het doel is de Europese bedrijven en economie competitiever te maken, maar ook om spaarders en beleggers meer vermogen te doen opbouwen voor onder meer hun pensioen.

Lidstaten volgen niet

De vraag is waarom het traject van de Europese kapitaalmarktenunie zo moeilijk is. Aan de ambitie en de initiatieven van de Europese Commissie lag het niet. “Het hoofdprobleem is de gebrekkige toepassing van de Europese wetgeving door de lidstaten. En als ze die toepassen, voegen ze er allerlei vereisten of voorwaarden aan toe, waardoor er geen interne markt is”, zegt Karel Lannoo.

Dat staat bekend als gold-plating. “De ene lidstaat vraagt er extra informatie over sectoren aan toe te voegen, de andere om details te geven over de fiscale behandeling van een belegging. Daardoor heb je niet één regel, maar 28 regels”, zegt Karel Lannoo. “Omdat de Europese Commissie de jongste jaren meer met verordeningen in plaats van richtlijnen werkt, is er minder ruimte voor gold-plating”, voegt Veerle Colaert toe.

Bij de verdere integratie van de kapitaalmarkten moet de Europese wetgever moeilijke afwegingen maken. “Beleggersbescherming en concurrentie in de financiële sector zijn niet altijd makkelijk te verzoenen”, zegt Veerle Colaert. “De vraag is in hoeverre je de concurrentie moet stimuleren door de regulering af te bouwen die bedoeld is om beleggers te beschermen. Ik vind dat beleggersbescherming een basisvoorwaarde is voor vertrouwen op de financiële markten. Beleggersbescherming zorgt mee voor integriteit en stabiliteit. Tegelijk mag de bescherming van beleggers niet overmatig zijn en de concurrentie niet onnodig hinderen.”

Nationaal verzet

Een ander voorbeeld van nationaal verzet is de Retail Investment Strategy, waarmee de vorige Commissie-Von der Leyen particuliere spaarders aan het beleggen wilde krijgen. Een belangrijk breekpunt in dat dossier was het verbod op commissies aan tussenpartijen die beleggingsproducten van andere financiële spelers verkopen. “De Commissie wees terecht op een belangenconflict. Ze deed haar best om dat aan te pakken met dat verbod, maar de lidstaten stonden van meet af aan op de rem. Het is er uiteindelijk niet gekomen”, zegt Aleksandra Mączyńska.

Dat belangenconflict is nog altijd een groot probleem. “Veel particuliere spaarders denken dat ze gratis advies krijgen en weten niet dat hun adviseur betaald wordt door degenen wiens producten die aanraadt”, zegt ze.
Gold-plating en de gebrekkige omzetting van Europese regels duiden ook op de fragmentatie van het financiële toezicht. “Hoe kun je van een eengemaakte markt spreken als er geen eengemaakte toezichthouder is?” vraagt Aleksandra Mączyńska.

Officieel is er geen eengemaakt toezicht, maar in de praktijk zijn wel belangrijke stappen gezet. “De ESMA heeft de afgelopen jaren stelselmatig meer bevoegdheden gekregen. Daarnaast is het een sterke toezichthouder, die hard inzet op supervisory convergence en nationale toezichthouders op de vingers kan tikken. Dat heeft een harmoniserend effect en zorgt ervoor dat de nationale toezichthouders toch min of meer op dezelfde lijn zitten”, zegt Veerle Colaert.

Niet efficiënt

De fragmentatie is een nog groter probleem op andere fronten dan regelgeving en toezicht. “Europa heeft heel veel beurzen en handelsplatformen. Het zijn er veel meer dan in regio’s van vergelijkbare omvang en ontwikkeling. Die versnippering leidt tot inefficiënties”, zegt Veerle Colaert. Volgens de recentste telling van de ESMA zijn er in de Europese Unie 512 beurzen en platformen voor de handel in financiële instrumenten. In de Verenigde Staten zijn dat er minder dan 100.

Hetzelfde geldt voor de Europese fondsen. Er zijn er te veel en ze zijn te klein. “De consolidatie van de fondsenmarkt is de absolute prioriteit”, zegt Karel Lannoo. “De toezichthouder zou dat kunnen stimuleren door een minimale grootte op te leggen en al wat daaronder valt te weren.” Volgens een recente studie hebben Europese beleggingsfondsen gemiddeld 400 miljoen euro onder beheer, Amerikaanse 2,7 miljard. In de Europese Unie zijn er meer dan 35.000 beleggingsfondsen en ETF’s, die 33.000 miljard euro beheren. In Verenigde Staten beheren minder dan 7.500 fondsen zo’n 58.000 miljard dollar.

Die fragmentatie leidt tot hoge kosten. Volgens het recentste rapport van de ESMA bedragen de kosten van actief beheerde beleggingsfondsen in de Europese Unie gemiddeld 2 procent. In de Verenigde Staten schommelen die rond 1 procent of lager. “Zolang de kosten van de Europese fondsen zo hoog blijven, zullen Europeanen er niet in beleggen en blijven ze in spaardeposito’s”, zegt Karel Lannoo. “Voor de banken, verzekeraars en beheerders van die fondsen zijn dat mooie recurrente inkomsten, maar ze zijn te hoog om te concurreren met Amerikaanse producten. Getuige daarvan al het kapitaal dat de afgelopen jaren naar Amerikaanse beurzen en beleggingsproducten is gestroomd. De Europese fondsenindustrie is bang voor de Amerikaanse concurrentie.”

Sectoraal verzet

De Europese fondsensector verzette zich dan ook fel tegen alle bedreigingen voor die mooie recurrente inkomstenstroom. In dat verzet vonden ze vaak een bondgenoot in de lidstaten. Dat was onder meer het geval met het Pan-European Pension Product (PEPP). Dat was een initiatief van de Europese Commissie voor een kostenefficiënt spaarproduct voor het aanvullend pensioen dat voor de hele Europese Unie zou gelden.

Maar de lobby van de lidstaten en de financiële sector heeft ervoor gezorgd dat het PEPP een wangedrocht werd. “De fondsenindustrie heeft dat met opzet overmatig complex gemaakt”, zegt Karel Lannoo. “Lidstaten wilden voor het PEPP het fiscale speelveld niet gelijktrekken met de nationale aanvullendpensioenproducten. Maar waarom zouden spaarders en beleggers te veel moeten betalen voor producten die niet kostenefficiënt zijn, gewoon maar omdat ze door banken en verzekeraars in eigen land worden voorzien?” zegt Aleksandra Mączyńska. Vandaag zijn er slechts elf PEPP-producten beschikbaar, voornamelijk in Oost-Europa en Cyprus.

“De financiële geletterdheid van de gemiddelde Europese spaarder en belegger is niet hoog. Daarom belanden veel van hen in producten met hoge kosten en lage rendementen. Maar die lage financiële geletterdheid mag noch voor beleidsmakers noch voor de financiële sector een excuus zijn om dat zo te laten”, zegt Aleksandra Mączyńska. “De rapportering over de kosten moet nog transparanter worden, zodat mensen duidelijker zien waar ze werkelijk voor betalen.”

De Europese Commissie hamert in al haar voorstellen wel op het belang van kosten, ook met de Savings and Investment Union. “Dat voorstel focust niet alleen op strikte beleggingsproducten, maar ook op verzekerings- en bankproducten. Het wil het kostenplaatje van die producten beter met elkaar vergelijkbaar maken”, zegt Veerle Colaert.

Te weinig Europeanen beleggen

De vraag is hoe het Europese spaargeld aan het werk te krijgen. “Belastingvoordelen zijn daarvoor een efficiënt instrument, maar fiscaliteit is een bevoegdheid van de lidstaten”, zegt Aleksandra Mączyńska. Tegelijk zijn die niet alleenzaligmakend. “Het is ook niet de bedoeling beleggers met belastingvoordelen naar bepaalde producten te leiden, die zonder die voordelen helemaal niet aantrekkelijk zouden zijn.”

Veerle Colaert treedt bij. “De beleggingsfiscaliteit is te weinig geharmoniseerd. In België genieten bijvoorbeeld tak21- en tak23-producten een fiscaal voordeel, maar de kosten verbonden aan die beleggingsverzekeringsproducten zijn vaak veel hoger dan bij reguliere beleggingsfondsen. Door dat fiscale voordeel beleggen te veel mensen in producten met hogere kosten in plaats van in goedkopere alternatieven, maar Europa heeft geen bevoegdheid voor fiscaliteit om dat eventueel aan te pakken”, zegt ze. “In het plan voor de Savings and Investment Union heeft de nieuwe Eurocommissaris voor Financiële Diensten de opdracht gekregen te kijken of daar toch initiatieven rond kunnen worden genomen, bijvoorbeeld door middel van aanbevelingen over de fiscale behandeling van beleggingsproducten.”

Het recente verleden heeft nochtans aangetoond dat de Europese spaarder er baat bij heeft om wat meer te beleggen, benadrukt Veerle Colaert. “Spaarders die hun geld lieten staan op een spaarrekening met een rendement van 0,11 procent, terwijl de inflatie richting 10 procent ging, leden een enorm reëel waarde- en koopkrachtverlies. Adviseurs of banken hebben de neiging klanten met een laag inkomen richting de veiligste producten te loodsen, maar ze houden vaak te weinig rekening met het risico dat die producten te weinig opbrengen om de inflatie te compenseren of met de lange beleggingshorizon wanneer mensen sparen voor hun pensioen.”

“Te weinig Europeanen zijn zich ervan bewust dat ze moeten investeren voor hun pensioen, omdat de wettelijke pensioenen in veel gevallen ontoereikend zullen zijn”, voegt Aleksandra Mączyńska toe. Volgens cijfers van de ESMA is het Europese spaargeld dat belegd is gelijk aan 93 procent van het Europese bruto binnenlands product (bbp). In het Verenigd Koninkrijk is dat 145 procent en in de Verenigde Staten zelfs 298 procent. Denemarken, Zweden, Nederland en België zijn in de Europese Unie koplopers.

De bestaande regels rond de verkoop van spaar- en beleggingsproducten komen spaarders en beleggers dan ook niet altijd ten goede. Financiële instellingen moeten van hun klanten allerlei profielen opmaken en hun geschiktheid beoordelen. Daardoor sturen ze klanten te vaak richting defensieve beleggingen met doorgaans lagere rendementen. “Een bank zal zelden verweten worden dat ze een te veilige belegging aanraadt. Banken krijgen weinig prikkels om voor klanten met heel lange beleggingshorizons meer dynamische producten aan te bieden. De toezichthouder zou daar richtsnoeren over kunnen geven, waarbij het risicoprofiel explicieter aangepast mag worden aan de beleggingshorizon: hoe langer de horizon is, hoe groter het risico mag zijn, ook voor defensieve beleggers”, zegt Veerle Colaert.

Nieuw momentum

Gezien de matige vooruitgang op de weg naar een Europese kapitaalmarktenunie in de afgelopen tien jaar moet er de komende jaren een serieuze stap vooruit worden gezet. “De verantwoordelijkheid daarvoor ligt bij verschillende partijen. Ten eerste bij de financiële sector, die eerlijk moet zijn over de kosten, de potentiële schaalvoordelen en zijn concurrentiepositie”, zegt ze. “Daarnaast moeten overheden het bewustzijn en de kennis over de financiële markten vergroten en beleggen minder demoniseren. Ze overdrijven altijd het risico, waarmee ze de risicoaversie bij spaarders alleen maar vergroten”, zegt Aleksandra Mączyńska.

“Met de rapporten van Letta en Draghi is er opnieuw momentum rond het thema, maar of dat genoeg zal zijn, weet ik niet”, zegt Karel Lannoo. “Ik hoop dat de Commissie eerst inzet op de toepassing van de bestaande wetgeving en dat er een verdere consolidatie komt.”

Veerle Colaert focust dan weer op de vooruitgang in Europa rond duurzame financiering. “Uit bevragingen blijkt dat Europese beleggers duurzaamheid belangrijk vinden, zolang de rendementen er niet onder lijden. Het kader rond sustainable finance is een troef voor Europa. Europese bedrijven hebben grote investeringen gedaan voor duurzaamheidsrapportering en zijn daarmee pioniers. Hopelijk wordt dat niet zomaar teruggedraaid.” z