Europese bankaandelen zijn nog altijd goedkoop

De wereldeconomie heeft de financiële crisis eindelijk verteerd, maar geldt dat ook voor de bankensector?

We lezen dagelijks dat de wereldeconomie de klap van de financiële crisis eindelijk te boven is gekomen. Er is overal weer sprake van groei, een daling van de werkloosheid en zelfs her en der een krapte op de arbeidsmarkt.

De vraag is of de bankensector, die de Grote Recessie heeft veroorzaakt, er weer helemaal bovenop is. Het antwoord is genuanceerd. De waarderingen van financiële waarden blijven ver onder het marktgemiddelde en dat verklaart mee waarom de Europese bankaandelen beduidend minder goed dan de indexen hebben gepresteerd.

Zwaar achtergebleven

De cijfers spreken voor zich. Over het afgelopen decennium leverde een belegging in de Stoxx600 Banks–index, de index met alle belangrijke Europese beursgenoteerde bankaandelen, een return (koersevolutie + dividenden) van -28,25 procent op. In hoofdzaak omdat het gemiddelde Europese bankaandeel nog altijd maar de helft haalt van tien jaar geleden.

De return van de Stoxx600-index sinds januari 2008 bedraagt 69 procent of een verschil van bijna 100 procent. Als we het over vijf jaar bekijken, dan is er nog altijd een verschil van 33 procent (return van 31% voor Stoxx600 Banks tegenover 64% voor Stoxx600-index). Pas de afgelopen twee jaar loopt de prestatie van de bankwaarden weer in lijn met het marktgemiddelde: bijna 3 procent beter in twee jaar (+32% tegenover +29 %) en 2 procent beter in één jaar (+14% ten opzichte van +12%).

Lage waardering

De Europeanen hebben de sanering van de bankbalansen na de crisis niet doortastend genoeg aangepakt. Eerder op zijn Japans, dan op zijn Amerikaans. In de Europese Unie zijn nog te veel banken met veel te weinig buffers. Vooral de Italiaanse banksector is nog erg ziek en zwaar ondergekapitaliseerd.

In de strijd tegen recessie en deflatie is de negatieve rente van de Europese Centrale Bank (ECB) ook geen hulp, want ze beperkt de winstcapaciteit. Dat winstmodel was al zwaar aangetast. Sinds de financiële crisis zijn er flink wat nieuwe reguleringen en belastingen uitgevaardigd, die de winsten van banken aan banden leggen.

Ook de kwantitatieve versoepeling (QE) van de ECB, die in januari 2015 van start is gegaan, heeft de winsten van de Europese banken onder druk gezet en hun koersen doen zakken. De negatieve perceptie tegenover de sector heeft voor erg aantrekkelijke waarderingen gezorgd.

Zo worden de 44 waarden uit de Stoxx600 Banks gemiddeld tegen slechts 1 keer de boekwaarde verhandeld (gemiddeld 2 keer voor de aandelen uit de Stoxx600-index), tegen 12,2 keer de verwachte winst 2018 (15,5 keer voor de Stoxx600-index) en noteren ze tegen een gemiddeld dividendrendement van 3,7 procent bruto tegenover 3,1 procent gemiddeld voor de Stoxx600-index.

In historisch perspectief kunnen we spreken over een erg lage waardering tegenover het marktgemiddelde. Voor de bankencrisis noteerde de sector traditioneel met een behoorlijke premie tegenover de markt.

Fraai plaatje

Een lage waardering alleen is niet voldoende om voor een gevoelige ommekeer te zorgen. Maar het is wel mee de basis voor een mogelijke ‘outperformance’ in de komende zes tot twaalf maanden.

Het plaatje voor de Europese banken wordt ook fraaier omdat de ECB de basisrente nog minstens dit jaar op nul zal houden om de standvastigheid van het economische herstel en de inflatie nog wat te kunnen aanzwengelen. Dat biedt de commerciële banken de mogelijkheid hun rentemarge voort op te trekken (een hogere rente bij het ontlenen en nog altijd een lage rente op de spaartegoeden). Het effect op de winstgevendheid kan spectaculair zijn. Sommige studies gaan uit van 2,5 procent winstgroei per 10 basispunten extra rentemarge.

Bovendien zal de Europese Centrale Bank in 2018 haar uiterst soepele beleid milderen. Steeds meer analisten gaan ervan uit dat het opkoopprogramma van obligaties in de eurozone eind september zal afgelopen zijn. Dat zal ruimte vrijmaken om de boete dat banken moeten betalen om geld bij de ECB te plaatsen, af te bouwen en op termijn volledig weg te nemen. Ook dat zal een positieve invloed hebben op de winsten in de banksector.

Voorts leert het verleden dat in een omgeving van stijgende inflatie de bankaandelen het beter doen dan het marktgemiddelde. Inflatie ondersteunt zeker in de huidige context de kansen op hogere winsten.

Tot slot is de volatiliteit in de bankwinsten serieus afgenomen de voorbije jaren. De voorspelbaarheid van de winsten, die jaren geleden heel moeilijk was, neemt weer gevoelig toe. Die ontwikkeling pleit traditioneel in het voordeel van een hogere waardering, maar ook die evolutie hebben we nog gezien in de Europese banksector. Dat staat in schril contrast met de Amerikaanse bankaandelen die wel weer furore hebben gemaakt op Wall Street.

Geen homerun

Uit bovenstaande argumenten zou u kunnen afleiden dat beleggen in Europese bankaandelen vandaag haast een no-brainer is, maar het is nog altijd geen homerun. Niet alle problemen in de Europese banksector zijn van de baan. Het Europese gemiddelde staat mede onder druk door de nog altijd zwaar ondergekapitaliseerde Italiaanse banken, waar men er nog altijd niet in is geslaagd de problemen definitief op te lossen.

De redding van Banco Popular door Banco Santander vorige zomer (overname voor 1 symbolische euro, maar wel gekoppeld aan kapitaalverhoging van 7 miljard euro) toont aan dat ook de Spaanse banksector de zware vastgoedcrisis in het land nog niet volledig te boven is gekomen.

Voorts blijft Deutsche Bank een apart geval. Het blijft een meer dan gemiddeld risicovolle belegging in de Europese banksector omdat de balans nog altijd vrij zwak oogt, zeker in combinatie met een gigantische derivatenportefeuille.

Uitblinkers

Maar al die besognes lijken ons al in de waarderingen verrekend. De mindere prestatie van de financiële sector de afgelopen maanden en jaren is wel heel ongebruikelijk. Bovendien laten de resultaten – zeker in de Lage Landen – zien dat er in deze weliswaar uitdagende omgeving wel degelijk behoorlijke winsten kunnen worden gemaakt. De cijfers van onder meer KBCwaren geruststellend.

Het zal geen rechte lijn naar boven zijn, maar we zien voldoende argumenten om gunstig tegenover de banksector te staan en te mikken op een herstelbeweging van de sector in de komende zes tot twaalf maanden. We verwachten ook de beursgang van Belfius over enkele maanden, mogelijk het hoogtepunt van de Belgische financiële sector in 2018.

Om in de Europese banksector te beleggen zijn er meerdere mogelijkheden. U kunt voor individuele bankaandelen gaan. Daarbij raden we u aan het risico niet al te zeer op te zoeken. Automatisch kijken we dan in de richting van ‘bankaandelen uit de buurt’ zoals KBC, ABN AMRO, BNP Paribas enING. Dat zijn weliswaar de duurdere Europese bankaandelen.

Daarnaast kunt u voor het sectorverhaal gaan via de tracker iShares Stoxx600 Banks. Het individuele aandeel dat ons momenteel de beste koop (beste verhouding van verwachte groei ten opzichte van de waardering) lijkt in de Europese banksector is Banco Santander.