Drie scenario’s voor ASML

De chipsector wordt geconfronteerd met meerdere risico’s. Naast de dreiging van een hogere rente en een recessie is er de escalerende handelsoorlog tussen China en de Verenigde Staten die is toegespitst op technologie. Nieuwe Amerikaanse regelgeving duidt erop dat de situatie verslechtert.

ASML haalde in de eerste helft van dit jaar 16,9 procent van de omzet uit China. Een exportverbod naar China zal het bedrijf raken, maar als bij het Chinese deel van de omzet bijvoorbeeld Amerikaanse bedrijven met fabrieken in China zitten, die de productie de komende jaren verplaatsen naar de VS (of elders), dan zal die omzet op de langere termijn waarschijnlijk terugkomen.

De chipmarkt staat er evenwel goed voor. Er wordt nog een flinke groei verwacht. Daarbij is het voor chipmachinemakers geen slecht nieuws dat de VS en Europa (en China) de productie van chips in eigen land willen versterken. Daarvoor zullen heel wat fabrieken gebouwd moeten worden, en in elke fabriek zal voor miljarden aan apparatuur komen. Het orderboek van ASML ziet er uitstekend uit.

We houden met verschillende scenario’s rekening. In het optimistische scenario 1 zijn de markten gunstig, maar niet extreem goed. We gaan uit van lagere marges dan in 2021. In het tweede scenario is het uitgangspunt een minder goed laatste kwartaal van 2022 en een flinke omzetdaling in 2023. In het derde scenario duurt de tegenslag tot en met eind 2024, door een recessie en/of escalatie van de handelsoorlog.

Scenario 1

De dip in de chipmarkt duurt niet lang, en ASML merkt er niet heel veel van, onder meer door het langlopende orderboek. De omzetgroei is gemiddeld iets meer dan 14 procent. Dat is een stuk lager dan de afgelopen vijf jaar (22,0%), maar hoger dan het gemiddelde van de afgelopen tien jaar (12,7%). De marges worden niet meer zo hoog als in 2021, toen de nettowinstmarge 31,6 procent was, maar blijven hoger dan het gemiddelde van de afgelopen tien jaar (23,6%) door schaalvoordelen en de ijzersterke marktpositie. De koers-winstverhouding (k/w) is 30.

Scenario 2

Er is een flinke dip in de omzet in 2023, die voor een groot deel wordt gecompenseerd door omzet van machines die in 2022 geleverd zijn. Er is dat jaar voor 2,2 miljard euro aan machines geplaatst bij klanten, maar die zijn nog niet getest en goedgekeurd, waardoor de omzet waarschijnlijk pas in 2023 officieel in de boeken zal komen. In 2024 en 2025 herstelt de omzet flink. De marges vallen dat jaar en de komende twee jaar flink terug ten opzichte van 2021, maar herstellen in 2025. De k/w komt iets meer dan 20 procent onder het gemiddelde (34,2) uit op 27.

Scenario 3

De omzet zakt in 2023 met 16 procent en in 2024 met nog eens 10 procent. Gegeven de tekorten van de afgelopen jaren is het niet aannemelijk dat chipmakers drastisch gaan snijden in investeringen. Bovendien is er de 2,2 miljard aan overgebleven omzet van 2022 (zie scenario 2). Het omzetherstel in 2025 is flink, maar lang niet zo sterk als in 2010, toen de omzet van ASML verdrievoudigde. Voor de winstmarges gaan we uit van een sterke, maar niet dramatische daling en een herstel in 2025. De k/w van het aandeel ASML zakt naar de laagste niveaus van de afgelopen tien jaar.