Alcoa

Er zit een economische logica achter de opsplitsingsplannen van Alcoa, maar ze zal vooral de downstreamactiviteit ten goede komen.

Vorige week kwam de Amerikaanse aluminiumgroep Alcoa met het plan zich in twee delen op te splitsen. Die ingreep moet volgens het management de werkelijke waarde van de activiteiten naar boven brengen. Alcoa beschikt over een zogenoemde upstream- en downstreamactiviteit. Upstream omvat alles wat met het mijnen van bauxiet, verwerken van alumina en smelten van aluminium te maken heeft. Alcoa heeft, onder leiding van topman (CEO) Kleinfeld, de upstreamafdeling gerationaliseerd door de activiteiten met een hoge kostenstructuur stop te zetten of de kosten ervan drastisch te verlagen.

Die inspanning was erg succesvol maar helaas niet altijd zichtbaar in de cijfers, omdat de jongste jaren ook de aluminiumprijs zwaar onderuitging. Een ton aluminium kost op de London Metal Exchange (LME) nu bijna een vijfde minder dan bij de start van 2015. In vergelijking met de topkoers van vier jaar geleden is de aluminiumprijs bijna gehalveerd. China was het voorbije decennium de groeimotor van de vraag naar aluminium, maar zowel de verwerkende industrie als de groei van de industriële productie is de voorbije kwartalen sterk afgenomen. Tegelijk blijft China zelf wel veel aluminium produceren. Dit heeft onder meer te maken met subsidies van de regionale overheden. De Chinese output van aluminium is daardoor de jongste zes jaar verdubbeld. In 2015 zal er ook opnieuw een overaanbod zijn.

Een ander element, dat vooral belangrijk is voor industriële spelers als Alcoa, is de instorting van de fysieke premies. Die premies zijn een opslag voor fysieke levering bovenop de prijs waartegen aluminium op de termijnmarkten (onder meer de LME) wordt verhandeld. Tot vorig jaar waren deze premies erg hoog als gevolg van kunstmatige schaarste. Door nieuwe regels zijn de fysieke premies in Noord-Amerika dit jaar al met 70% gedaald.

Upstream haalde vorig boekjaar een omzet van 13,2 miljard USD en een bedrijfskasstroom of ebitda van 2,8 miljard USD. Downstream omvat de productie van (half)afgewerkte producten en legeringen op basis van aluminium voor, onder meer, de auto- en de lucht- en ruimtevaartindustrie. Die activiteit is de jongste jaren snel gegroeid en is nu zelfs groter dan upstream, met een omzet van 14,5 miljard USD vorig boekjaar.

Precision Castparts, een bedrijf met gelijkaardige activiteiten als Alcoa downstream, werd eerder dit jaar door overnemer Berkshire Hathaway van Warren Buffett veel hoger gewaardeerd dan Alcoa. Het management wil daarom tegen de tweede helft van volgend jaar beide afdelingen splitsen in de hoop dat vooral downstream door de markt een hogere waarde toebedeeld krijgt. Over de modaliteiten van de splitsing is echter nog niets bekend. Beide bedrijven zullen wellicht niet dezelfde kredietrating krijgen. Het aandeel van Alcoa noteert 40% goedkoper dan bij het jaarbegin.

Conclusie

Er zit een economische logica achter de opsplitsingsplannen, maar ze zal vooral de downstreamactiviteit ten goede komen. Zonder de modaliteiten is het voorlopig moeilijk om een waarderingsoefening te maken. Het aandeel van Alcoa is intussen teruggevallen tot onder de boekwaarde. Op korte termijn is voor aluminium geen beterschap in zicht, vandaar voorlopig het ongewijzigde advies.

Advies: houden

Risico: gemiddeld

Rating: 2B