Ahold

Sinds het akkoord over de overname van Delhaize door Ahold, is de waarde van het aandeel van Delhaize gekoppeld aan de waarde van het aandeel van Ahold.

De Nederlanders betalen, zodra de deal helemaal rond is, 4,75 aandelen Ahold per aandeel Delhaize, waardoor de theoretische waarde van Delhaize op dit moment 4,75 keer 17 EUR (koers van Ahold op 30 juni) of 80,75 EUR bedraagt. Toch zit er een addertje onder het gras. Voor de deal wordt afgerond, keert Ahold 1 miljard EUR uit aan zijn aandeelhouders via een kapitaalvermindering. Dat komt neer op 1,2 EUR per aandeel van Ahold. In principe vermindert dat het bod op Delhaize dus met 4,75 keer 1,2 EUR per aandeel. Maar Ahold voert bij de kapitaalvermindering ook een omgekeerde aandelensplitsing door, waardoor het aantal uitstaande aandelen daalt, en de toekomstige winst per aandeel stijgt. Dat moet de kapitaalvermindering neutraliseren en de theoretische waarde van het aandeel van Delhaize op 80,75 EUR houden.

Dat neemt natuurlijk niet weg dat er 1 miljard EUR wegvloeit naar de aandeelhouders van Ahold. Zij krijgen dus hun dessert al vooraf. Bovendien is er de vraag of Ahold niet te krenterig is. Ahold betaalt 17 keer de onderliggende winst en ongeveer 6 keer de bedrijfskasstroom (ebitda) van Delhaize. Tegen die waarderingen is het zoeken naar een overnamepremie, en de overnameprijs daalt nog als het aandeel van Ahold daalt (het omgekeerde is natuurlijk ook waar). Vergeet echter niet dat een aandeel Delhaize in 2012 minder dan 30 EUR kostte, en dat het van 2011 geleden is dat de onderliggende winst waarvoor Ahold betaalt, nog eens aan de oppervlakte kwam bij Delhaize. Talrijke afschrijvingen en herstructureringskosten wogen op de winst. Maar door die ingrepen volgen beide groepen nu dezelfde strategie, met een focus op kasstroomgeneratie en met een strikte discipline bij investeringen en overnames.

De industriële logica achter de deal lijkt zinvol. Ahold en Delhaize kampen op hun thuismarkten met intense concurrentie en moeten alle zeilen bijzetten om de marges te beschermen en zich voldoende te differentiëren van de concurrentie. In een groter en efficiënter geheel is dat gemakkelijker realiseerbaar. De fusie moet op kruissnelheid 500 miljoen EUR aan kostenbesparingen opleveren. Ahold lag al langer op vinkenslag om te groeien via overnames, en Delhaize is nu als meest interessante oplossing uit de bus te komen.

De overname is niet te duur en belooft toch meteen bij te dragen aan een winststijging. Delhaize zelf heeft het door de hoge kostenstructuur heel lastig op de Belgische markt, maar de combinatie Albert Heijn-Delhaize wordt door haar aankoopkracht een zeer te duchten concurrent. Het zwaartepunt van de groep ligt natuurlijk in de Verenigde Staten, waar beide spelers met een bedrijfswinstmarge van 3,5 à 4% weinig ruimte hebben om vergissingen te maken.

Conclusie

Delhaize noteert ongeveer 5% onder de intrinsieke waarde die voortaan wordt bepaald door de koers van Ahold. De waardering van Ahold is met een koers-winstverhouding van 16 en een ondernemingswaarde (ev) van 7 keer de bedrijfskasstroom (ebitda) fair te noemen. De aandeelhouders van Delhaize kunnen dus hun aandelen bijhouden, om ze later in te ruilen voor aandelen van Ahold.

Advies: houden/afwachten

Risico: laag

Rating: 2A