Shortselling: tussen noodzaak en zwendel

Beursgenoteerde bedrijven krijgen er liever niet mee te maken, maar ze kunnen er ook niet omheen: shortselling. Trends heeft een ranking gemaakt van de meest geshorte Belgische aandelen van de voorbije vijf jaar.

Van dagelijkse koersschommelingen op de aandelenmarkten kijkt niemand meer op. Dat is het gevolg van de voortdurende evenwichtsoefening tussen vraag en aanbod. Daarnaast is er op de beurs nog een andere kracht aan het werk: shortselling. Beursgenoteerde bedrijven krijgen er liever niet mee te maken, maar ze kunnen er ook niet omheen.

Sinds november 2012 publiceert de Belgische financiële marktregulator FSMA de posities van shorters op zijn website. Aan de hand van de data van de FSMA stelde Trends een ranking op van de meest geshorte Belgische bedrijven. Het is een bonte mix van biotechbedrijven, retailers en industriële spelers, waaronder Nyrstar, Ablynx, Delhaize en Fagron.

Geleende aandelen

Hoe werkt shortselling? “Via shortposities zetten beleggers in op de koersdaling van een aandeel”, zegt David Veredas, professor financiële risicoberekening bij Vlerick Business School. Op die daling willen ze geld verdienen door geleende aandelen te verkopen en die later goedkoper terug te kopen. Shorters lenen aandelen van andere beleggers voor een afgesproken periode tegen een kleine vergoeding. Die aandelen verkopen ze tegen de huidige marktprijs in de hoop dat die daalt en dat ze die goedkoper kunnen terugkopen voordat ze die moeten teruggeven aan de eigenaar. De winst is het verschil tussen de hoge verkoopprijs en de lage terugkoopprijs, min de kleine leenpremie. Als de koers stijgt, lijden shorters verlies, doordat ze de aandelen duurder moeten terugkopen.

Beleggers kunnen verschillende motieven hebben om shortposities in te nemen, volgens Veredas. “Sommigen gaan short om te profiteren van bepaalde trends op de markt”, legt hij uit. “Anderen omdat ze informatie hebben over de waarde van het bedrijf en vinden dat de markt het aandeel fout waardeert.”

Bovenaan op de ranking van de meeste geshorte Belgische aandelen van de voorbije vijf jaar staat ThromboGenics. Chris Buyse was CFO van het biotechbedrijf toen dat in 2013 en 2014 onder vuur lag. Toen waren alle analisten uitermate positief over de onderneming en haar oogproduct Jetrea. “Daartegenover stond dat een handvol shorters speculeerde op een daling. Die hebben op de financiële markten aandelen geleend, om ze daarna te verkopen. Daarmee kwam er een stevig stuk aanbod op de markt, waardoor de koers kelderde”, herinnert Buyse zich.

Het was een extreem voorbeeld waar baissespeculanten een uitzonderlijk grote shortpositie van meer dan 10 procent van het aandelenkapitaal hadden opgebouwd. Veredas nuanceert dat shortposities in normale omstandigheden weinig impact hebben op aandelenkoersen. “In extreem volatiele omstandigheden is er wel een sterk verband tussen de opbouw van shortposities en kelderende koersen”, aldus Veredas.

Hoog speculatief

Het weerhaakje aan shorten is dat beleggers die hun aandelen aan shorters uitlenen, ingaan tegen hun eigen overtuiging. “Ze verhuren het touw waarmee ze achteraf worden opgehangen”, legt Buyse uit. “Het zijn investeerders die voor waardecreatie gaan en geloven in het opwaartse potentieel van een bedrijf, maar dan voor een habbekrats hun aandelen uitlenen.”

Weinig particuliere fondsbeleggers weten dat hun aandelen uitgeleend kunnen worden. Zelfs grotere institutionele investeerders zijn daar niet altijd van op de hoogte, ondervond Chris Buyse. “Ik heb toen onze grote aandeelhouders gecontacteerd met het verzoek hun aandelen niet meer uit te lenen”, vertelt hij. “Sommigen dachten dat het niet gebeurde, maar als ze dat navroegen bij hun bank, bleek het wel zo te zijn.”

Biotech- en farmabedrijven zijn geliefde shortprooien, blijkt uit de cijfers van de toezichthouder FSMA. Behalve ThromboGenics staan ook Ablynx en Fagron in de top tien. “Biotech is binair. Een middel werkt wel of niet, waardoor de volatiliteit van die aandelen veel hoger is. Daar houden shorters van. Biotechaandelen zijn hoog speculatief”, stelt Chris Buyse.

Short squeeze

Ablynx was begin dit jaar het meest geshorte aandeel. Toen zaten zeven vermogensbeheerders voor 6 procent van het aandelenkapitaal short. Maar hun gok draaide verkeerd uit. Op 8 januari kreeg Ablynx een overnamebod van de Deense farmareus Novo Nordisk, weliswaar vijandig, waardoor de koers van 21 naar 35 euro schoot. In één dag verloren de speculanten daardoor minstens 63 miljoen euro. Een short squeeze heet dat in het jargon. Een paar weken later kwam een nieuw overnamebod van Sanofi en steeg de koers van Ablynx zelfs naar 45 euro.

Met zo’n squeeze krijgen baissespeculanten lik op stuk. Dat is meteen het doel van de andere shortdoelwitten met wie we spraken. Zo ook bij het grondstoffenbedrijf Nyrstar, het nummer twee van de meest belaagde aandelen. “We praten niet afzonderlijk met shorters, maar we willen wel begrijpen waarom ze inzetten op een koersdaling”, zegt Anthony Simms, het hoofd van Investor Relations (IR). “De beste manier om ermee om te gaan is door de uitgestippelde bedrijfsstrategie na te leven: een bepaalde kostenbesparing, een specifiek omzetdoel of een tijdige projectoplevering. Daarmee kun je de shortposities squeezen”, legt hij uit. “Daarom overwegen we heel zorgvuldig hoe we over onze bedrijfsdoelstellingen naar buiten toe communiceren.”

Communicatie en geloofwaardigheid

Academisch onderzoek wijst uit dat shortselling een disciplinerend effect heeft op bedrijven. Ze communiceren zorgvuldiger en het risico dat ze hun cijfers rooskleuriger voorstellen of manipuleren, wordt erdoor in de kiem gesmoord. “Het kan voor een bedrijf op termijn zeer slecht uitpakken als shortsellers aantonen dat het afspraken niet nakomt, zich heeft misdragen of informatie heeft achtergehouden”, stelt David Veredas. “Als shorters hun posities baseren op dezelfde informatie als de rest van de markt, heeft dat weinig effect op de koers op lange termijn.”

Ook doorslaggevend is de geloofwaardigheid van het management. Daarom is bij Nyrstar een jaar geleden het volledige management en de hele raad van bestuur veranderd. “Nadat we van CEO zijn veranderd, hebben we hard gewerkt aan onze strategie en onze geloofwaardigheid”, zegt ook Geoffroy d’Oultremont, IR-manager bij EVS Broadcasting, dat tussen 2013 en 2015 fel werd geshort. EVS zat toen in een transitieperiode, wat koren op de molen is van baissespeculanten.

“Het was een periode met veel managementveranderingen. In onze sector veroorzaakte nieuwe technologie voor veel onwennigheid”, legt D’Oultremont uit. “We hadden net een ambitieus driejarenplan bekendgemaakt, maar door al die veranderingen bleef dat niet op schema. De timing voor dat groeiplan was niet goed en we moesten al vlug winstwaarschuwingen bekendmaken.”

“Shortselling is een soort aanval op je bedrijf”, schetst D’Oultremont. “Maar shorters doen dat niet zonder reden. Het management moet zich afvragen waarom shorters inzetten op een koersdaling. Het is een indicatie van hoe een deel van de markt reageert op de strategie en de communicatie van het bedrijf.”

Onder de radar

Om de transparantie op de beurs te verbeteren, maken de marktregulatoren grotere shortposities openbaar. Zo krijgt de markt een beeld van hoe sterk bepaalde aandelen geshort worden. Maar dat beeld is onvolledig, horen we van verschillende partijen. Shorters moeten posities van meer dan 0,2 procent van het aandelenkapitaal melden aan de marktregulatoren. Posities boven 0,5 procent maken de regelgevers openbaar. Veel shortspeculanten verspreiden hun posities echter over verschillende dochtervennootschappen. Zo blijven ze onder de meldingsdrempel van 0,2 procent en onder de radar. Vaak ligt het totaal geshorte aandelenkapitaal hoger dan de meldingen bij het FSMA.

Rise of the quants

Na het zevende of achtste telefoontje naar Londen hebben we het opgegeven een van de shorters uit te horen over hun deel van het verhaal. “Geen commentaar”, was steevast het antwoord. Uit de data van de FSMA blijkt wel dat de meeste shortspeculanten Britse of Amerikaanse hefboomfondsen zijn. De twee actiefste partijen, Marshall Wace en Worldquant, zijn zogenoemde quantfondsen. Al hun investeringen gebeuren op basis van algoritmen en zijn computergestuurd.

Het is ook bekend dat sommige shorters tot in het extreme gaan om dat klein beetje extra informatie over een bedrijf in handen te krijgen. Zo zijn er die de aan- en afrijdende vrachtwagens tellen bij de bedrijfsmagazijnen van retailers om de kwartaalresultaten te kunnen voorspellen. Of fondsen die satellietbeelden kopen om het aantal wagens op de parkeerterreinen van supermaktketens te tellen, om in te schatten hoe goed de zaken lopen.

Onder de Belgische shortdoelwitten die erover wilden praten, zijn de meningen verdeeld of shorten een koosjere praktijk is of niet. Voor de een maakt het deel uit van een gezonde financiële markt en zorgt het voor voldoende aandelenhandel en een correcte koerszetting. De ander vindt het een zwendel met andermans aandelen, waarmee enkel waarde wordt vernietigd in plaats van gecreëerd.