De Europese beurzen volgen een pad zonder bestemming

Een correctie zet extra in de verf dat de Europese beurzen al drie jaar niet vooruit te branden zijn. Het economische herstel brengt de beleggers niet wat ze ervan verwacht hadden. En dat is niet zonder reden.

De Europese beurzen hebben het moeilijk. Daar zit de angst voor een internationale handelsoorlog voor iets tussen. Maar er is meer aan de hand. Wie naar de prestaties van de voornaamste indexen kijkt, komt tot een ontnuchterende vaststelling. De brede Stoxx Europe600 bijvoorbeeld noteert ruim 10 procent onder zijn piek van drie jaar geleden. Toen gaf de Europese Centrale Bank de beurzen vleugels. Sindsdien zitten ze op een bewogen parcours dat nergens naartoe leidt.

De Europese prestaties verbleken nog extra in vergelijking met de hausse op Wall Street, waar de S&P500-index bijna een kwart hoger staat dan drie jaar geleden. Omgerekend naar euro is de stijging nog altijd 10 procent. In tegenstelling tot in de VS houden de beurzen hier duidelijk geen gelijke tred met het herstel van de economie. Verschillende factoren verklaren dat opmerkelijke verschil.

1. Politieke onzekerheid

Op een continent waar er altijd wel ergens verkiezingen op de agenda staan, heerst er ook altijd politieke onzekerheid. Vorig jaar waren er verkiezingen in Frankrijk en Duitsland. Eerder dit jaar was Italië aan de beurt. Die verkiezingen leiden zelden of nooit tot grote ongelukken op de markten, zelfs niet als een groot land als het Verenigd Koninkrijk onverwachts besluit de Europese Unie te verlaten. Maar ook zonder crashes kan de politieke onzekerheid wegen. “In de VS worden die risico’s sneller onder tafel geveegd”, merkt Dirk Thiels, strateeg bij KBC Asset Management. “Kijk maar naar de sterke rally sinds de verkiezing van Donald Trump.”

Beleggers vrezen vooral dat de discussie over de houdbaarheid van de euro vroeg of laat weer oplaait. Veel structurele problemen zijn nog niet aangepakt. En als de economie weer omslaat, zullen de begrotingen weer dieper in het rood gaan. Dat blijft volgens Guy Lerminiaux, chef aandelen bij Degroof Petercam, bij beleggers in het achterhoofd spelen, “zelfs nu er na de verkiezing van Emmanuel Macron in Frankrijk hoop is op een versterking van de euro”. “Vooral bij Amerikaanse beleggers zijn de problemen met de euro blijven hangen. Zij zien eigenlijk twee keuzes: beleggen in de VS óf internationaal. Willen ze internationaal beleggen, dan zien ze alternatieven voor de eurozone.”

2. Economie

De sterke groei in de eurozone was dé verrassing van 2017. Na de verkiezing van Macron was er zelfs even ‘euroforie’ op de beurzen. Tot een stijging van de eenheidsmunt het enthousiasme sterk bekoelde uit vrees dat de export onder druk zou komen te staan. “De economie bleef wel verbeteren, maar de beurs volgde niet”, zegt Luc Aben, hoofdeconoom bij Van Lanschot Bankiers.

De vrees is ook dat Europa het voornaamste slachtoffer wordt van een handelsconflict tussen de VS en China. Niet voor niets is de Duitse Dax-index, de korf met grote multinationals als Siemens, Bayer en Adidas, een van de slechts presterende beursgraadmeters.

De economie is niettemin belangrijk, zegt Lerminiaux, want ze blijft het fundament waarop bedrijven hun winsten bouwen. Dat maakt het des te opvallender dat de Europese beurzen niet versnellen in het kielzog van de economie. “Je mag niet vergeten dat de beurzen het vrij goed deden toen het relatief slecht ging met de economie”, verklaart Lerminiaux. “Markten anticiperen altijd. Wat de beurzen vandaag bezighoudt – naast de dreiging van een handelsconflict – is de terugkeer van inflatie en hogere rentes.” Die volgen uit een sterkere economie en maken de beurzen relatief minder aantrekkelijk.

Wat nog speelt in de makke prestatie van de Europese beurzen, is het overwicht van Britse aandelen. Die maken tot meer dan een kwart uit van de voornaamste pan-Europese index, de Stoxx600. De Britse economie doet het door de onzekerheid over de scheiding met de Europese Unie minder goed, maar vooral het pond noteert nog altijd 12 procent lager dan voor het brexitreferendum. “Als je de koersen van Britse aandelen omrekent van pond naar euro, weegt dat op de Europese indexen”, zegt Aben.

3. Bedrijfswinsten

Het verschil tussen Europa en de VS is vooral bij de bedrijven te voelen. Thiels: “De Europese winsten zijn nog niet op het niveau voor de financiële crisis, terwijl de Amerikaanse winsten sinds 2008 continu gestegen zijn. Het winstherstel staat verder in de VS. Dat zie je ook aan de marges.”

In 2017 moesten analisten hun winstverwachtingen voor Europa voor het eerst sinds de crisis niet naar beneden bijstellen. Dat zorgde voor hooggespannen verwachtingen: dit jaar zouden de Europese bedrijven eindelijk nog eens meer winst kunnen bijschrijven dan hun Amerikaanse collega’s. Maar door de drastische verlaging van de belastingen in de VS verwachten analisten daar nu tot bijna 10 procent meer winst dan vorig jaar. Zo valt Europa in de vergelijking opnieuw bleek uit. “De Europese bedrijfswinsten zullen het redelijk blijven doen, zolang de economie het goed doet. Alleen verrassen de resultaten niet meer”, zegt Aben.

4. Geen groeiaandelen

Het succes van Wall Street is in grote mate te danken aan de groei van de technologiesector. Bedrijven als Apple, Amazone, Google en Facebook vuren de recordrace van de S&P500 aan, die voor een kwart uit techaandelen bestaat. In de Stoxx600 daarentegen maakt technologie minder dan 5 procent uit. De zwaargewichten in de brede Europese aandelenkorf zijn de banksector, farma en de industrie. Die ‘saaiere’ bedrijven liggen al een tijd minder in de markt.

Volgens Lerminiaux is een index niet meer dan een verzameling bedrijven, “elk met zijn eigen problemen”. “Telecomspelers, nutsbedrijven, banken, … In veel Europese sectoren vinden ondernemingen onvoldoende groei of staan ze onder druk van de regulatoren. En reuzen zoals Unilever of AB InBev vinden simpelweg door hun omvang moeilijk groei.” Lerminiaux wijst er daarom op dat bedrijven met een kleinere beurswaarde een gunstiger beeld van de Europese beurzen schetsen (zie grafiek Kleine aandelen doen het beter).

5. Waarderingen

“Tegen 13 à 14 keer de verwachte winst zijn Europese aandelen echt niet duur meer te noemen”, vindt Lerminiaux. “Door de correctie zitten de waarderingen weer op een redelijk niveau. En als de winstgroei de verwachtingen inlost, is er zeker potentieel.” Probleem is dat ook Wall Street opnieuw aantrekkelijker is geworden. “De Amerikaanse winsten krijgen door de verlaging van de belastingen een enorme boost”, zegt Thiels. “Daarvoor was Wall Street zeer duur, nu is dat minder.”

Vaak krijgen Europese aandelen een aanbeveling omdat ze goedkoper zijn en daarom nog een inhaalbeweging te goed hebben. Aben verwacht die niet: “Door de lage rente en de aantrekkende winsten zijn er voldoende reden om optimistisch te zijn over de Europese beurzen, maar zonder positieve verrassingen zoals een forse daling van de euro zal je de VS nooit inhalen.”